⊙记者 于勇

　　“非主流”的资产配置观

　　资产配置是近年越来越热门的词汇。“不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里”的理论广为投资者接受，但市场对其内涵却有各种解读。一种观点认为，资产配置是大资金的事。一家大型券商首席经济学家曾表示，10亿元规模以上资产才能成为其客户，低于此，不要谈资产配置。

　　还有一种观点认为，资产配置类似于投资选时，即根据经济情况分析各类资产的属性，然后选一两类收益率高的资产进行投资。这样，可以通过相机抉择实现既回避市场波动又提高投资回报的双重目标。信奉这一理论的投资者把大量精力放在跟踪资产价格短期走势上，试图通过跟随市场涨跌加速买入或者卖出从中套利。此观点的产生背景是，长期以来我国资本市场投资者行为短期化现象严重。面对错综复杂的资本市场，投资者既希望获得高收益，又不愿意承受相应的波动风险。

　　熊军坦承，自己的观点与当下市场对资产配置的主流认知不同。熊军认为，资产配置首要功能是管理好风险，其次是在可接受的风险内努力提高风险回报。

　　“很多人认为资产配置是获得超额收益的一个重要手段，这个看法高估了资产配置的作用。实事求是地说，资产配置首先是一个管理风险的手段，在此基础上，努力实现部分超额收益。”

　　熊军进一步解释，战略性资产配置的主要作用就是管理资金在未来较长的时间段内对各类资产的平均风险敞口，把风险控制在可接受的范围内。简单而言，在未来较长的时间里，股票是多少，债券是多少，现金是多少，PE是多少？在平均风险敞口确定后，长期收益来源主要是承担风险的回报，用行话说就是β回报。长期收益由几部分构成，一部分是β回报，就是承担风险的回报。还有另一部分是超额回报，行话叫作α回报。这两个回报都是长期回报的构成部分，但对大型长期资金来说，主要收益来源是β回报，而不是α回报。α回报特别珍贵，特别难得，但它的规模和持续性很难支撑起长期投资者对于较高收益目标的要求。

　　熊军说，实践情况表明，追涨杀跌并不能提高长期收益水平，它不仅加大了市场波动，而且过于主观、缺乏纪律约束的投资决策时常会导致风险管理失控。金融危机史也反复提醒投资者，危机前期通常伴随着资产泡沫，追随市场短期涨跌的投资者在这一阶段很容易无限制地扩大风险敞口；而危机爆发后资产价格暴跌，市场流动性迅速枯竭，风险敞口过大的投资者被迫破产倒闭。

　　熊军谈到对“黑天鹅”事件的理解：“那只是压垮骆驼的最后一根稻草。”在投资中，“黑天鹅”都是因为资产本身的机制已经遭到了破坏，而且资金的弦绷得很紧。在资产价格便宜的时候，他什么也不会发生；在泡沫期、高估值的情况之下，看似很小的事件，也可能会演变为“黑天鹅”。

　　从社保管理机构到基金公司，熊军称自己“下海”的理由很简单：将自己多年的资产配置研究成果与实践，为更多机构与投资者服务。“做资产配置研究与实践已十多年，感觉目前中国资本市场上特别缺这一块。”

　　他发现，目前投资者直接面对着终端的金融产品，终端产品的收益风险特征通常是由产品管理者来决定的。这一点很难适应投资者的个性化投资需求。

　　而资产配置是可以以市场上已有的金融产品为对象，通过结构化的处理，把所有风险特征约束和控制以后，来满足投资者的个性化需求。

　　“加盟天弘基金，去做一些探索，也是蛮有意义的。”熊军说。

　　因为余额宝的迅速崛起，天弘基金一跃成为国内公募资产管理规模最大的基金公司，也被业界认为是最具互联网基因的基金公司之一。近年，天弘基金持续开拓大数据与智能投顾领域，这些尝试让投资的个性化需求在技术层面获得解决的可能性。

　　一切过往，皆为序章

　　资产价格的变化是对各种信息综合的反应，这些信息既是历史的留痕，也是未来的先兆。

　　熊军说，投资需要回答三个问题：一，影响资产收益和风险的驱动因素有哪些？二，未来一段时间的主要驱动因素是什么？三，资产收益风险与驱动因素之间如何关联？

　　对于以上三个问题，他也在用自己的方式寻找答案。

　　熊军将影响资产配置的因素划分为两类：一类是连续变化的、可以被观测到的、具有持续性的影响因素，像人们常说的宏观基本面因素，如增长、通胀等，就属于这一类；第二类是可以观测到、但是不稳定，或者没法观测到的，如投资者情绪、地缘政治方面的一些冲击、地质灾害等对市场的影响，无法去预测。

　　资产配置解决的是第一类问题，对于那些连续变化的、方向上具有持续性的因素，可以把它纳入资产配置的范围里来进行处理。在战略资产配置完成的基础之上，投资过程中围绕中长期的平均风险敞口，针对当前经济形势的变化，在投资的时候做一些偏离，由此来回避掉一些不利因素。

　　近两月，熊军几乎推掉了所有出差，率领团队在办公室逐项核对解读数据。一万多页的底层数据，需要逐个分析，比如，2016年PMI数据的变动与各类股票指数之间的呈现何种关系，它是领先还是滞后指标，等等。随后，再将相互关联的单一数据纳入交叉算法模型。

　　“除了经济数据等量化指标，如何将政策的变量因素考虑进去？”记者继续问。在目前的中国资本市场，政策是影响市场走势的关键变量之一。近期货币政策与监管政策的变化也在继续证明这一点。

　　熊军说：“政策变化不好预测，但对资产配置而言，根据历史的数据积累，政策变化与资产价格呈现何种关系是可以被认知的。比如加强监管，某些宏观数据指标会发生变化，通过历史规律可以推断政策对未来资产价格的影响。”

　　部分未来驱动因素和关联关系可以被认识。投资期限较短的资金，也可以用资产配置工具来管理风险敞口，难度在于此时需要考虑既定宏观和市场状态下资产的收益风险特征，并针对经济和市场变化对资产配置进行动态调整。

　　绝对收益与相对收益之辩

　　经历了过去几年的股市大幅波动，投资者普遍“亏多赚少”。

　　今年以来，一种现象渐渐被市场提及，以相对收益起家的公募基金频频向绝对收益的方式转型，并称，这是真正地为客户创造价值。

　　比如，以银行资金为主的委外资金，近两年是公募基金的“金主”，银行迫于负债端的压力，通常会与资金管理方协商一定期限内资产的预期收益率。

　　熊军对此有不同的理解，对短期的绝对回报提出一个目标，“这种管理模式极其有害”，因为所有的资产管理人，都无法准确预测短期的资产回报率。在市场行情好的时候，管理人会变得很保守，即便市场给予更多机会。市场不好的情况下，为了达到约定的收益率，管理者经常会放大风险，“博取市场有限的机会”。这种极不稳定的风险敞口，最终也会伤害到委托方。

　　但是，如何平衡“短期收益压力与长期资产配置理念”之间的矛盾，并让委托方接受？

　　熊军说：“一定会和委托方说清楚，预期收益率背后，风险是多少。如果他完全不顾，我也会反复跟他说三遍；如果他还是坚决地接受，我只有放弃管理这部分资金。”

　　记者说：“为此你要承受很大的压力。”

　　“如果随波逐流，也许我会拿这一部分钱，挣得管理费，但最终受害的还是委托方。”熊军回答道，“真正的专业机构，如果想做百年老店，有一些钱是没法管的。”

　　熊军再次强调，资产配置不是水晶球，什么都能解决，它管住的是风险敞口，让你不恐慌，在此基础之上去获取一部分超额回报。

　　“没有人能够长期正确地择时，没有人能够做得到。”熊军说。

　　熊军不断地与银行谈，与券商谈，与养老金机构谈，甚至与同业的基金公司谈，向对方阐释资产配置理念。

　　之前的从业经历，在熊军身上烙下了深深的“社保”烙印。正是首先基于风险考量的资产配置理念，熊军将自己定位为长跑选手，而非短跑健将，打造百年老店，而非一时英雄。正如有人说，巴菲特为什么被称为股神，因为他活的时间足够长。

　　“做投资，第一个任务是活下去。所有的金融机构里面，你看到成功的金融机构，它都是因为活下来，才成为百年老店，不是因为它曾经是耀眼的新星。”

　　早上6点起床，不早于凌晨1点结束工作，熊军坚持了10余年，唯一减压方式是用平板电脑观看大片，因为“根本没有时间去电影院”。

　　熊军称自己的配置理念是解决投资者行为短期化问题，引导长期资金理性追求投资回报，这一理念在国际金融市场上已普遍应用，不过在国内市场仍面临考验，但努力者的运气通常不会太差。已经坚持了10余年的熊军，还会继续坚持吗？让我们拭目以待。

　　熊 军

　　有10余年的社保管理机构工作经历，曾管理过巨额资金。2017年3月，他正式加盟天弘基金，担任天弘基金副总经理，并任首席经济学家。

　　社保基金以前瞻性的大类资产配置与持续稳健的投资收益被市场称道。

　　我们的讨论首先从资产配置的理念开始。