近期，股市渐有回暖之势，债 市在经历去年大幅调整之后正展现结构性机会。农银金安18个月定期开放债券基金拟任基金经理姚臻日前接受中国证券报记者专访时表示，债券研究要“正三 观”，需要立足基本面，包括宏观周期运行、行业变化和公司自身经营，寻找债市变化发展中的机会。姚臻表示，当前信用债价值凸显，可以在杠杆可控的前提下逐 步增配信用债，票息为王。建议投资者关注负债端相对稳定的定开债基。

债市调整后已具吸引力

近期，债市上，央行“变相加 息”的说法流行。对此，姚臻认为，央行在货币市场上“加息”背后的根本原因在于经济表现较强。2016年中国经济经历一轮较为明显的库存周期，名义经济增 长、企业盈利都有显著提振，这样的内因驱动下，央行持续进行金融去杠杆、抑制资产泡沫的调控。

实体经济在2014、2015年之际相对悲 观，并在2015年下半年大幅去库存，对实体经济的悲观预期，导致部分企业库存加速出清、产能快速收缩，部分行业出现产品价格大幅下跌的情况。而在 2016年，实体经济在2015年地方债务置换带动的信用扩张下重新开启库存周期，特别是在行政限产、供给侧改革的影响下，企业供给节奏扩张较慢，带动工 业品通胀和名义增长显著回升。随着经济周期动能逐渐加强，央行逐步收紧货币政策，从中性偏松全面转向中性。但是在这样的背景下，债券市场却依然停留在“资 产荒”的固定思维中，继续在债券类上加大投资、放大杠杆，导致投资者的仓位与经济基本面出现大幅背离。在2016年三季度，企业进一步主动补库存后，工业 品加速上涨，银行增加信贷投放，实体融资需求回升导致了货币市场资金的收紧。这样的状态近期仍在持续，究其根本原因还在于经济基本面的变化。

姚臻指出，央行当前是根据经济基本面来进行货币政策调整的，经济动能逐渐加强，央行货币政策自然收紧，而随着信用扩张放缓，之后基本面的动能又会随之下 降，而后又逐步走向货币政策宽松调整的拐点，“经济周期的运行是由央行的货币政策周期，金融机构的信用周期，企业部门的盈利、库存、投资周期共同作用的。 央行的货币政策周期在完整的一轮经济运行中，既是上一轮的‘果’，也往往是下一轮的‘因’，呈现周期循环的特征。”姚臻表示。

当前央行货 币政策收紧，市场对于后期经济动能会不会下降存在疑问。姚臻认为，2017年二季度左右可能出现经济周期从主动补库存转变为被动补库存，并带动通胀见顶， 但目前一季度经济动能仍强，长久期利率债仍然需要谨慎投资。这样的环境，并不意味着债券市场完全没有机会。他说：“一季度经济仍然处于主动补库存阶段，经 济动能并不利于整体债券市场表现。但是债券基金除了投资以波段为主要操作的利率债外还可以投资以绝对收益为主的信用债。债券投资应回归本源，‘票息为 王’。目前经历调整后的债券市场从绝对收益角度非常具有吸引力。另外，如果二季度之后随着经济动能再度放缓，货币政策有望重新宽松，届时还能追加利率债进 行波段投资以增厚收益。”

抓取信用债机会

当前，姚臻拟管理的农银金安18个月定开债券基金正在发行。该基金采用“封闭管 理+定期开放”的运作模式。定期开放运作能兼顾“流动性”和“收益性”的双重优势，在18个月封闭期内，无需面对赎回压力，基金规模稳定，有利于优化基金 组合的杠杆和久期，甄选出性价比高的债券。在封闭期内，总资产杠杆可达到2倍，而普通开放式债券基金，仅可利用1.4倍。

对于新基金的操 作思路，姚臻称，当前比较倾向于低杠杆逐步配置信用债，再随着市场环境变化，去调整产品杠杆和类属配置。对于信用债投资，姚臻指出了两个关键因素：第一是 “三观”要正，注重行业、公司基本面的研究，要立足于基本面的动态变化进行信用债投资。第二是摒弃持有到期的执念和刚性兑付的信仰，根据行业周期、公司景 气度的变化进行轮动套息。

姚臻为信用研究出身，对信用风险的把控有较深入的研究和经验，其历任金元顺安基金管理有限公司固定收益部助理研 究员、农银汇理基金管理有限公司固定收益部研究员。当前市场状况下，姚臻认为，新基金定开的设计为其价值型信用债投资提供了便利，定开债基相对稳定的负债 端，可以让基金产品寻找价值型的信用债投资机会，获得稳定的收益。姚臻同时建议投资者当前多关注负债端稳定的定开债基。