编者按

　　这一脚的迈出何其艰难已成为过往。

　　沪港通的到来，无数机会、无限想象，令投资者沉迷又深思。

　　但在融入国际资本市场的过程中，中国也在经历着阵痛与磨砺，税收、法律、理念乃至文化，无一不冲击着中国和全球资本市场那敏感的神经。

　　于是，我们在收集沪港通的投资故事时，也请到税、法等相关专业人士解疑释惑，以期沪港通能更平稳、健康发展。

　　本报记者陈植上海报道

　　“如果时机合适，我们打算在上海专门设立一个交易室。”一家美国对冲基金经理赵强(化名)难掩内心的兴奋。

　　他所在的对冲基金比较擅长捕捉各个金融市场的短期套利机会，而沪港通的面世，则让他看到了新的机会。

　　在他眼里，随着两地股价进一步趋同，传统的A+H股价差套利所能创造的利润正变得微薄，自己需要独辟蹊径。

　　通过沪港通面世第一周的A股投资交易实践，他似乎发现了一些新的“套利”思路。但要将这些新思路转化成丰厚利润，他意识到自己要做的事还真不少。

　　沪股通套利设想

　　为了寻找沪港通的A股投资(即沪股通)新套利机会，赵强做了不少准备工作。

　　特别是他专门花费很高费用，找来一家离港交所更近的香港券商机构做交易系统对接，目的只是为了比其他交易对手更快地看到A股交易状况与买卖股票指令。

　　“其实，我主要是为了某些极端情况做准备。”他说。

　　他所说的极端情况，是境内相关部门对沪股通试点初期设定每日买卖A股130亿元差额的上限(即每日买入A股交易量不得超过卖出交易量+130亿元)，一旦沪股通的A股买卖交易差额达到上限，交易所将不再接受新的买单申报，只接受卖单申报。在这种极端情况下，他希望能通过香港券商提供更快的交易速度，完成自己买卖A股的交易指令。

　　“这里存在某些套利机会。”他说。比如沪股通达到额度上限，有些香港机构只能先卖出股票调整仓位，如果自己能通过交易系统抢先高卖低买，就有机会锁定套利利润。

　　不过，沪股通面世近一周的交易状况，却令他的算盘基本落空。除了沪港通面世首日一度达到A股买卖交易差额上限，随后几天沪股通的额度使用相当宽裕，比如截至11月20日A股收市，沪股通每日130亿元的限额共使用22.76亿元，余额107.24亿元，使用率18%，甚至较19日还降低3个百分点。

　　这意味着，他设想的极端情况套利策略并没有经常出现。

　　但是，他认为自己在交易系统对接的高投资，还能创造其他新的套利回报。

　　在他看来，这种套利策略其实与高频交易里的闪电指令交易(flashorders)相当类似，操作原理是借助电脑系统与交易所联网优势，比其他交易者早约500毫秒“提前”看到市场价格波动与买卖成交状况，而交易者通过电脑则在20-500毫秒之间相应做出套利指令。

　　尽管国际上各家证券交易所先后叫停闪电式指令交易，但他直言总有对策。赵强将新的套利对象，转而瞄准香港发行的挂钩A股ETF基金。

　　长期以来，不少资产管理机构在香港市场发行挂钩A股的ETF基金产品，但这类产品遇到的一大操作瓶颈是，规模越大，A股持仓压力也越高。由于ETF的每个投资份额都必须有相应等值的A股股票匹配，为此ETF产品管理方要么通过租用QFII额度购买一篮子沪深300指数股票，要么就向券商拆借A股，这两种做法的操作成本均相当高。随着沪港通面世，这些ETF管理方基于降低成本的考量，会选择通过沪股通渠道持有A股。

　　赵强的套利策略，就是利用这套高价投资的交易系统，尽可能提前发现这些ETF产品增持A股的痕迹，哪怕它只能在极短时间内影响A股指数走势，但对自己这样高频交易套利者而言，等于拥有足够时间借助更快交易速度抢先建仓，坐等套利利润。

　　“即使每个交易日只赚到0.2%-0.3%的套利收益，一年累计的年化回报，至少也有20-30%(扣除手续费等相关成本后)。”他说。

　　在他看来，随着沪股通税收政策明确，目前能影响套利收益的最大不确定性，是人民币兑港元的汇率变化。

　　沪港通面世首日，他听说内地投资者在买卖港股股票时可能要承担最高6%的汇率损失，着实吓了一跳。后来他得知，相关部门在沪港通所设定的人民币/港元参考兑换汇率，是由金融数据供应商提供的离岸人民币(CNH)买入和卖出平均价为中间价，并以该中间价±3%波幅作为投资者的换汇参考价。这个换汇参考价主要用于券商交易前端预冻结资金，而不是用于实际结算，所以不会存在如此高的汇兑损失。

　　他不否认，之所以拿出基金的20%资金围绕沪股通尝试各种套利，也有人民币升值套利的想法——若每年人民币/美元还能维持1%-2%的升值，这部分汇兑收益将在沪股通的人民币/港元汇率兑换价格得到体现，加之自己的对冲基金使用3倍融资杠杆，整个无风险汇兑年化收益接近6%，相当可观。

　　套利者的博弈

　　然而，要将这些套利新思路转化成丰厚利润，赵强发现还面临不少问题。尤其令他最担心的，是自己的套利交易操作痕迹被其他同行提前洞察，自己反而成为被狙击的对象。

　　究其原因是，中国A股市场执行T+0的股票交割和T+1的现金交易制度，即当天卖出的股票会在收盘后从自己账户转走，但香港券商采用T+2股票交割模式，这意味着自己想要通过沪港通卖出A股，得提前一个交易日将需要抛售的A股转给香港券商并下达卖出指令，其中就可能存在交易信息泄露风险。

　　据他所知，某些对冲基金同行正在研究一种新的套利策略，就是通过某些技术手段跟踪香港券商在沪股通的A股持仓变化，判断机构是否下达买卖A股的指令，寻找相应的套利机会。

　　“如果你无法套利别人，就只能等着被别人套利。”赵强无奈表示。这促使他必须不断开发沪股通新套利策略，避免自己沦为套利交易的牺牲者。

　　上周，他还和基金交易员研究有没有必要将部分资金转入内地，去深交所做套利。这个投资逻辑并不复杂，如果QFII基金可以通过沪股通买卖A股，就可以将原先投资A股的QFII额度腾挪出来，增持自己青睐的深交所股票，若QFII基金的换仓行为能带动个别深交所股票快速上涨，其中自然蕴藏套利机会。

　　在他看来，越是规模庞大的海外投资基金，越可能选择自下而上地选股方式，捕捉单个股票对整体投资组合的超额投资回报率。

　　“目前，我们还在讨论针对可转债与A股之间进行套利的可行性。”赵强说，毕竟，境外投资机构通过沪股通只能购买A股，一旦A股上市公司发行可转债，若这些机构不增持可转债，在可转债转成股票的情况下，他们的分红收益与持股比例就会被摊薄，为此他们可能会通过QFII渠道增持可转债做风险对冲，自己若能提前布局也能抓住某些套利机会。

　　在他看来，这些套利策略之所以能创造可观的利润，主要是市场参与者还不够多，其中蕴藏可观的价差收益空间。

　　令他颇为意外的是，上周末一家内地投资机构找到他谈合作。由于境内发行特定理财产品做大资金杠杆投资A股的融资成本偏高(达到9%以上)，这家内地投资机构打算在香港市场进行低成本杠杆融资(融资成本在3%-4%)，再通过沪股通投资A股，变相降低融资成本。

　　“现在他们希望我能帮忙引荐合适的香港经纪商提供最低的杠杆融资成本。”赵强说。期间双方还讨论是否协同进行各种套利操作的可能性。(编辑韩瑞芸)