“策略指数”的编制者，以较主动的方式筛选成分股和决定其权重，有别于按市值加权的计算方法。老毕若没有猜错，易亚投资口中的“策略型指数”，跟昨天拙作谈及的“聪明beta”指数，分别仅在名号，所指实为同一类投资产品。

　　昨天执笔写这话题时，老毕并未特别在意本地情况，经此文一提，恍然大悟，原来香港于这方面并不滞后，美国有的，此间早已不缺。既然对“聪明beta”感兴趣者颇不乏人，而投资者在香港也能买到集主动与被动于一身的策略型指数产品，昨文蜻蜓点水，在实例上并无建树，何妨多添一笔，围绕“聪明beta”基金的利弊长短，来个深入浅出的介绍。

　　由于指数成分和权重计算方法由设计者自定，纳入哪些板块股份以至个别指数成员占组合比重若何，发挥空间多的是；富想像力的指数设计师，大可因时制宜，引导资金流入当时得令的策略，令惯于凭往绩决定买什么的投资者趋之若鹜。

　　往绩陷阱

　　有意押注聪明beta策略型指数基金的朋友，有两点必须格外留神：第一，Smart beta基金的附加值，来自指数设计者主动追求的因素溢价，由此而生的策略取向是否足以让基金跑赢大市，绝不能只看一时的回报表现。换句话说，主动追求特定因素溢价的策略指数，即使有十年跑赢大市的往绩，亦不意味着立足于此的基金，未来十年优势可保。

　　第二，与第一点相通，近年才兴起的策略型指数基金，可供参考的回报表现，大都立足于覆盖期短则十年、长则十五年的回溯测试，投资者若因测试结果优异，决定押重注于某只Smart beta基金，很易受往绩误导。

　　举个例子，过去十年尤其金融海啸以来的五年，市场避险意识大增，投资者对现金流稳定、派息可测性高的股票另眼相看。“闷股”固然不及科网“疯癫”，但以估值而论，这类防守性强的股份，不少已达前所未见的水平；在超低息环境推波助澜下，企业盈利增长追不上股价升幅，“闷股”变得越来越贵。近期美国债息抽升，所谓的“高息股”大幅调整，率先跌个四脚朝天，大家应该记忆犹新。

　　反过来看，上世纪最后三四年，科网狂潮如火如荼，估值不必有凭有据，全仗市场对业务前景的想像，公司眼下是否有钱赚、派不派息，投资者毫不在乎。

　　不难理解，带“价值”倾向的策略型指数基金，过去五至十年受惠于防守股在组合内权重偏高，于价值股占上风的这个时期得形势之助，覆盖面只有十年的回溯测试，焉有不彰显其“聪明过人”之理？

　　同一道理，长达二三十年的测试结果，由于覆盖面伸延至上世纪九十以至八十年代，基于投资潮流的兴衰、经济周期的涨退，“价值”取向强烈的策略型指数，回报表现可能马上走样，相对于主打动力策略的对手，优势是否仍然能保，要做过覆盖期较长的回溯测试，方有答案。

　　不幸的是，目前流行的策略型指数基金，供应商向投资大众出示的回溯测试结果，覆盖面皆在十至十五年之间，以此作参考，须防追逐近绩的片面性。

　　自由发挥因此失彼

　　正如前述，“聪明beta”指数的组成和权重，由设计者自定，同样高举低波动旗帜的策略型指数，成分股可以大异其趣。

　　试举二例：一、标普500低波动指数，对板块权重不设任何限制。自由发挥的结果是，两个板块（公用事业和日用消费品）包办六成指数比重。二、MSCI最低波动指数，恰好反其道而行，对板块设下严格限制，没有一个可以偏离按市值计算比重的传统指数多于5%。

　　不难想像，以上第一种策略型指数，注码过度集中于一两个板块，对风险的看法亦流于单向，忽略了volatility以外的风险因素，以致公用事业和日用消费品两个历史波动性低的板块，合起来已占投资组合六成。

　　第二种策略型基金刚好相反，板块枷锁牢不可破，指数设计者不能任意而为，结果是，公用事业、日用消费品一类波动性低股份，权重高极有限；非但如此，组合内可能还包括跟基金称号南辕北辙的成分，既名不副实，且与传统指数未必有清晰可辨的区别。

　　若说第一种基金错在于太少板块上押下太多注码，那么第二种基金的最大疑点，便来自以下一问：作为“聪明beta”基金，追求因素溢价从何说起？

　　类似例子，现成策略型基金俯拾皆是，篇幅所限，无法逐一论述。“聪明beta”到头来是带挈投资者长赚长有，还是聪明反被聪明误，投资者必须谨记的，仍是蔡枫华的传世名句：不能只看刹那光辉！

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