| 证监会日前发布《进一步推进新股发行体制改革的意见》(以下简称《意见》)，标志斟酌半年之久的新一轮新股发行体制改革已一锤定音。《意见》的各项改革措施大幅超出市场预期，全面、深刻地响应了投资者要求，推进了股票市场的市朝进程，并真正维护了资本市场的“三公”原则。《意见》的实施将进一步革除A股的制度积弊，促使A股由新兴向成熟股市转型。
一、《意见》的政策取向
总结《意见》各项改革措施，可概括为以下三点：
(一)市朝是核心。按照《意见》的政策规定，IPO核准文件有效期放宽至12个月；定价方式，取消发行定价“25%规则”的限制；发审部门不对发行人的盈利能力和投资价值作出判断，投资者应当认真阅读发行人公开披露的信息，自主判断企业的投资价值，自主做出投资决策，自行承担股票依法发行后因发行人经营与收益变化导致的风险。在新股发行时机、发行定价以及定价模式方面，都给了发行方、承销方更大的自主权，以此推进新股发行的市朝水平。新股发行市盈率被严重压制的现象得以消除。
(二)法制化是配套。《意见》对信息披露的要求，说明证监会的审核重点将更加偏向信息披露的真实、准确、完整、及时，杜绝虚假记载、误导性陈述和重大遗漏，对持续盈利等不再做价值判断，并将此方面责任转移给发行方、承销方。该意见将拟IPO招股说明书预先披露提前，实际上是测试了拟IPO企业经营稳健性对IPO的影响。《意见》限制了证监会的行政干预力度，在推进新股发行市朝的过程中，逐渐承担其监管职责，强化对发行人、中介机构的过程监管、事后监管与问责。例如，《意见》建议：(1)发审会前，证监会对中介机构工作底稿及尽职履责情况进行抽查；(2)发行人和中介机构自IPO申报受理之日起，对招股书承担相应的法律责任；(3)新股发行当年营业利润下滑50%以上或亏损，将立案稽查保荐机构。
(三)抑制发行人恶意融资行为，增加股东维护股票价格的要求。按照现行办法，发行人、控股股东对IPO之后的股价水平不承担责任。这两点意见增加上市公司或控股股东维护股价的责任。鼓励“股债”结合的融资方式。按现行办法，IPO招股文件除限售承诺外，对5%以上股东的持股或减持意向无披露。该条意见通过提高大股东持股意向的透明度，明确潜在的利多或利空预期，有利于维护股价在合理水平。该意见保护了中小投资者的利益，符合国际惯例。
二、《意见》对A股影响积极
(一)选择IPO需要更强的底气
《意见》要求在IPO申请受理后即披露招股书，这比之前做法提前了1年半以上。而且，预披露之后不得随意修改重要信息和财务数据；审核期间，如果涉及财务数据的更新，需要更新披露稿。更加严格的上市标准，将对拟上市企业起到自动甄别和筛选的作用。
一方面，未来敢于以IPO形式上市的企业，必将是质地优良的企业。因为这些企业要获得IPO资格，必须是行业话语权较大、经营规范、业绩稳定、治理较好，而且经得起长时间信息披露的企业。同时，在股价维护、减持要求等限制条件下，也只有真正质地优良的企业，才能确保上市会为原始股东带来收益。
另一方面，行业竞争格局较差、竞争优势不明显、经营业绩稳定性较差的企业，或将会放弃以IPO形式上市。
(二)中介机构面临更大的监管压力
按照《意见》的条款，中介机构将在新股发行的过程中将承担更大责任。在IPO事前，中介机构负责调查、撰写并披露的招股书、会计数据、经营分析等，对这些材料的准确性将承担完全的法律责任。在IPO事后，中介机构还将对所承销上市公司发生的“业绩变脸”，承担连带责任。
总之，本轮新股发行体制改革，将促使中介机构承担起尽职责任，以专业能力为拟IPO公司做信用背书。
(三)机构投资者整体受益
按照证监会《意见》的要求，这一轮新股发行体制改革将有实质性动作，整体上有利于机构投资者。原因有三个方面：
(1)IPO材料的真实性提升。证监会加大对发行方、中介机构的监管和问责力度，IPO审核条件趋于严厉，将提升企业信息披露的真实性。
(2)上市公司信息披露严格。控制人、关键责任人承诺事项的约束加强，对大股东持股意愿、减持信息的披露要求上升，有利于把握上市公司动向。
(3)新股发行定价的话语权增强。网下配售更倾向于机构，配售比例的4成以上向公募股票基金和社保基金倾斜，在与发行人、主承销商的博弈中获得更大优势，增强了对新股发行的定价权。
(四)个体投资者明显受益
《意见》的实施将使个体投资者明显受益，除投资者一般受益的企业信息披露质量改善之外，对其的额外考虑有以下三点：
(1)增加询价过程中个人投资者的占比，将使个人投资者在新股发行定价中的作用增强。
(2)网上网下的回拨机制，以网上中签率为准，将有利于个人投资者群体。
(3)增加按申购账户配号抽签、抽签均等配售的新配售方式，将有利于资金较小的中小个人投资者。(五)缓解股票融资压力
《意见》化解股票融资压力的意图，主要体现在四个方面：一是建议拟IPO公司可发行公司债，鼓励“股债并举”的融资模式，缓解单一股权融资的市场压力；二是增加信息披露强度，以及信息披露的时间范围，增加对上市公司、控股股东承诺事项的监管，加强对“业绩变脸”的稽查，以此阻止质量较差的公司上市圈钱；三是强化发行人减持与发行价的挂钩，防止大股东借股票市场恶意套现；四是借助发行人、保荐机构与投资者的利益博弈机制，防止新股发行的“三高”现象，尤其是控制IPO“超募”。
(六)对资本市场定价效率的可能影响
资本市场的定价效率，主要是指股价对真实信息的“反应”和“反映”程度。整体来看，我们认为这一轮新股发行制度改革，总体上将压低IPO定价，提升资本市场定价效率。
(1)新股发行定价的行政限制解除
之前，证监会规定IPO发行定价不能高于同行业平均市盈率的25%，即所谓的“25%规则”，压低了许多质地优良企业的定价，使得这些新股上市后出现爆炒。按《意见》的建议，该限制将不复存在，新股发行定价将以市场为主，更多地反映投资者预期。
(2)信息披露水平提升
证监会对发行方、承销方的约束增加，使其面临较大的监管风险，从而提升信息披露的水平。新股发行体制改革之后，市场参与者将更方便地获取企业经营的真实信息，从而对股票价格产生合理预期。
(3)各方利益趋于一致
新股发行体制改革之后，发行方将承担与发行价相挂钩的股价维护责任，以及将股东减持与新股发行价的挂钩，都将使发行人对IPO定价更趋保守。另一方面，机构、个人投资者在新股定价的话语权增加，以及承销方需要协调发行人、投资者之间的长远利益，就将使得A股IPO定价过高的顽疾得到缓解。
(4)抑制投资者“炒新”
《意见》建议扩大网上配售方式，增加按申购账户配号的配售规则，这将限制大资金打新的优势，有利于资金量较小的中小个人投资者获得股票配售，藉此改变“炒新”的博弈格局。另外，证监会的意见还建议以“发行价”作为停牌基准，这将会抑制首日涨幅，以及投资者对新股的介入程度。
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