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从本篇报告开始,我们将把对于ETF、分级基金等创新型场内交易产品的思考以随笔的形式及时向市场推出,以飨读者。 过去五个交易日,银华内地资源分级基金与鹏华A股资源分级基金分别触发向下折算条款,成为分级基金市场第二只与第三只向下折算的产品。2013年12月20日,银华鑫瑞收盘净值为0.245元,触发向下折算条款;2013年12月26日,鹏华资源B收盘净值为0.239元,触发向下折算条款。
定性来看,如果分级基金触发向下折算,分级A赚钱,分级B亏钱;如果市场反弹,不能触发向下折算,分级A亏钱,分级B赚钱,似乎是均衡的。 但由于折算前分级A价格偏低,分级B价格偏高,市场便存在正期望收益的投资机会。 定量来看,如过去两周周报所述,当母基金净值下跌与上涨相同幅度时分级A的收益是大于损失的;而分级B的损失是远大于收益的。从12月13日收盘价看,如果母基金净值下跌5.43%,那么资源A的期望收益率为4.95%;如果上涨相同幅度则基本没损失;从12月20日收盘价看,如果母基金净值下跌0.76%,那么资源B的期望收益率为-22.87%;如果上涨相同幅度则收益极其有限。 假设母基金净值涨跌幅服从正态分布,波动率为25%,A份额和B份额份额配比为5:5,A份额始终保持1元,当B份额净值分别为0.5元、0.4元、0.3元时,那么分级基金触发向下折算条款的概率分别为:49%、66%、86%,该概率已经很大,在考虑分级A与分级B的定价时,向下折算条款纳入考量有其必要性。 假设分级A的隐含收益率为6.9%,分级A的理论价格与分级B净值、分级A约定收益率紧密相关。理论上,分级B净值为0.5元时,与分级B净值为1元时相比,约定收益率为6.0%的分级A应该贵3.7分;约定收益率为7.5%的分级A应该便宜3.2分。而从近几年分级A的市场表现上来看,基本不存在这种特征,也就是说分级A所隐含的看跌期权的价值在一定市场阶段下被忽视了。 以上现象一定程度说明,分级A的投资者对市场的波动是低估的,而分级B的投资者对市场的波动特别是向上的波动是高估的。两类投资者对市场波动的估计与投资者自身投资者结构特征是紧密相关的,并不会轻易改变。 因此,我们预计日后再次出现永续型折价A的分级基金下折博弈时,相关市场现象还会重现,投资者可持续关注其中的机会与风险。申银万国证券股份有限公司
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