临近年底，越来越多的投资界人士注意到，国泰君安君享重阳阿尔法对冲一号（以下简称“君享重阳一号”）的净值增长画出了一条漂亮的上扬曲线—今年以来无回撤业绩稳步增长60%（回撤即指在某一段时期内产品净值从最高点开始回落到最低点的幅度）。
这只
成立将满一年的对冲基金，在2013年的结构型行情中，并未买入当年大热的创业板股票，其使用的策略则是：“投资蓝筹股阿尔法并引入股指期货对冲系统风险”。
三年前股指期货在A股诞生，A股进入对冲时代，私募对冲基金总算“实至”。三年间，各路机构都尝试探路对冲策略，却是成功者寥寥。
私募排排网提供的数据显示，虽然今年以来，券商、信托平台发行的对冲产品数量渐多，但也有大量产品出现亏损，创赢投资亏损11%，国金证券旗下三只产品亏损近4%，私募基金上海朱雀投资今年5月份以来一口气成立了7只对冲产品，绝大多数今年的业绩仍在净值附近徘徊。
2014年上半年，个股期权、股指期权即将亮相，国内的专业投资者们经历了三年的试水后，或将在对冲策略领域迎来真正的竞争期。更多的对冲产品正在涌现，日前，嘉实基金公司旗下公募对冲基金首募超过20多亿元。
这个对冲赛场，犹如在A股上跳芭蕾的高端竞赛，对投资人的主动管理能力提出了更高的要求，“天堂也可能将是地狱”。
首份成绩单
2012年底，重阳投资与国泰君安合作，发行了首只对冲策略产品，截至11月底该产品成立以来近一年的业绩为59.5%。
由于是在券商资管平台运作，运作报告和一些公开资料可以略见一些该产品的投资轨迹。截至三季度末，该基金资产规模近2亿元，股票仓位在八成。而10月份A股出现整体回调，君享重阳一号的净值仍没有出现回撤。
青岛海尔、燕京啤酒、万华化学、中国人寿等股票是其重仓股。其前十大重仓股的一个鲜明特点是：均为流动性好的主板股票。
其他公开信息显示，截至今年三季度末，重阳旗下产品出现在上市公司前十大流通股东的个股有约9只，分别是青岛海尔、燕京啤酒、青岛啤酒、长江电力、三精制药、福耀玻璃、曙光股份、海翔药业、鄂武商A。
可以看出，在重阳投资的阿尔法组合里，几乎一股创业板未投，更多的是投资于上海主板市场的蓝筹股。
今年公募基金也实现赚钱效应，股票基金最好成绩目前是收益率77%。今年主板与创业板分化的结构型行情中，纯多头策略的公募基金收益则大多来自创业板、中小板牛股。“本集合计划通过构建由权益类及固定收益类证券组成的现货投资组合，同时运用股指期货等对冲工具管理系统性风险，以获取中长期稳定的阿尔法收益。”其产品介绍称。
重阳投资一位内部人士透露，今年其执行合伙人、首席投资官裘国根的主要工作经历集中于投资管理，所有投资自己操刀，而对冲产品则是他重点开辟的新领域。
简单讲，其对冲基金的收益一方面来源于多头阿尔法组合的构建，一方面来自于股指期货的运用。今年重阳旗下其他同样投资蓝筹股的纯多头产品平均收益率约30%。略出彩的地方在于，在实现股指期货对冲风险后，今年重阳还赚到了择时的贝塔收益，同时几乎没有出现过亏损。
君享重阳一号后，今年重阳投资只发行了两只产品，均是对冲产品，分别是今年2月成立的招商汇金重阳和今年7月成立的重阳对冲1号，其成立以来的业绩分别为46.5%和8.75%。
裘国根在一份谈对冲策略的报告中曾提到，对冲策略能否有效实施、有效度有多高，取决于两个方面：一是能否发现有显著阿尔法的股票组合，二是对市场的系统性机会和风险，包括阶段性的系统性机会和风险能否做出准确和及时的判断。
他认为，这是一种低风险主动型对冲，当机会确定或显著时，多空高仓位对冲；机会相对不确定或不显著时，多空低仓位对冲。
通常信托平台发行的阳光私募产品对股指期货的仓位限定在20%，相对券商等平台产品运用期指的仓位更灵活。
裘国根曾强调，对冲策略成功实施的关键，永远是通过差异化和及时性的研究，去前瞻地发现阿尔法，并在实施对冲的时候兼顾“流动性”。流动性要求或者是他目前更喜欢蓝筹股而摒弃创业板的很重要的原因。
策略探索崎岖路
不可否认，上述重阳投资采用的对冲策略是一种相当积极主动的投资策略，并且存在一定的“风险”敞口（即多空仓位不完全对冲），投资人的主动判断管理能力起了决定性作用。
关注对冲策略的业内人士会记得，自股指期货诞生以来，这三年间，有想法、有追求的许多投资机构都在试水对冲策略，股票多空、阿尔法对冲、市场中性、股指期货套利等等策略名词破土而出，他们发行的产品规模都不大，带着明显的探路的味道，但是成功者寥寥。
2011年，国泰君安君享量化是国内首只发行的对冲基金，其今年以来业绩是6.79%，成立近三年的累计业绩仅是16.49%。国泰君安平台目前现有10余只量化对冲产品，大部分产品目前业绩在正负10%左右。
三年前，不只国泰君安，易方达、华宝兴业、博时、嘉实、中投证券等公募专户和券商资管，再加上朱雀投资、民森投资等阳光私募都开发了对冲套利产品，但当年绝大多数产品的收益并不显著，大多在净值附近。
2012年中期，不包括公募专户，券商及阳光私募发行的这些创新对冲产品数量过百只，但是，当年这类产品也大多并未取得原本预期的10%-15%的年化收益率。
2013年，更多的试水对冲策略的产品仍在涌现。根据私募排排网提供的数据显示，在传统的股票多头策略之外，不包括期货策略，目前，券商和信托平台发行的对冲基金已经达300只。其中各种使用量化或非量化手段的市场中性策略产品数量最多，有130只，股票多空策略是第二大阵营，有约80只。
这些对冲基金策略有的引入量化模型，更多是主动管理，量化投资亦是一种主动管理策略。目前国内应用最广的还是“阿尔法对冲”策略。
证券组合中通常有阿尔法和贝塔说法，阿尔法（Alpha）指主动投资带来的超额收益，评估资产组合业绩高于基准的程度，贝塔（Beta）指资产组合净值对市场指数波动的敏感性。
阿尔法对冲，即“股票多空策略”的一种，基本思想是将基金部分资产买入股票或做多股指，形成多头头寸，部分资产卖空股票或做空股指，形成空头头寸，当多头和空头几乎对等时，多空策略便是另一种市场熟知的“市场中性策略”。
对冲(Hedge)，传统的译法是“套期保值”或“避险”。其优势是，一买一卖之间，假设风险完全对冲掉了，基金经理就可以赚取到双重的阿尔法收益，同时，熊市当中也能获取收益。
总体看，国内这200多只运用股指期货的对冲策略产品仍不太成功。私募排排网的数据显示，今年以来超过100只该类产品的业绩仍在净值附近徘徊，成立以来的整体平均收益率是10.79%。与2011和2012年类似，各产品具体操作不同，但很多人仍没能使自己的投资策略有效。
重阳和创赢、朱雀、民森等是走得最快、发行产品数量最多的私募。除了君享重阳一号，冬泉谷1号今年的收益率54.47%，碧海翔达收益率41%，可谓今年对冲基金的佼佼者，后两者相对而言都是私募界的新面孔。
另有很多对冲基金今年的表现不尽如人意。
今年崔军管理的创赢2号、创赢6号亏损了11%。另一家知名私募朱雀旗下阿尔法系列产品数量达15只，不过今年其新成立的产品平均业绩仅2.57%，还有两只出现亏损。2011年，蔡明管理的民森投资发行了三只市场中性策略产品，民晟A、B、C，成立近三年以来平均业绩仅约10%。
一位曾就职于华尔街的私募基金经理称，“国内这种阿尔法策略不属于国际量化界常用的套利策略，如同投资者都想低买高卖，更重要的是找到阿尔法，这也不是无风险策略。”
在A股的单边时代，阿尔法通常代表选股能力，贝塔代表择时能力。正是股指期货的出现，有一种策略试图解决“择时”。但如同重阳今年所为，赚阿尔法后再赚一层贝塔，实属不易。不过对冲基金的胜出更在于长久、持续的生命力，与短期闪亮的业绩相比，对重阳投资而言，现阶段找到了有效的投资方法似乎更为可贵。
对大多使用这类策略的私募，阿尔法的成功性还很难检验，但做空期指的确起到了保护作用，除了创赢投资，这类基金都没出现较大亏损。
但在对冲方面，目前国内只有沪深300指数期货，对小盘股覆盖不足，若覆盖面和组合的匹配度不高，可能容易造成组合的扭曲。就市场中性策略而言，多空风险敞口对等，这种策略较多空策略风险更低，很大程度上正因仅有一个对冲工具，行业做空、尤其个股做空工具不足，融券成本过高，多空头寸难匹配，这也是影响这类产品业绩的一大原因。
好买基金研究中心曾分析创赢投资崔军所管理的多空策略产品，认为其以激进风格著称。其实多空策略中的空头可作为风险管理工具，但本身也带有杠杆，有人就是要使用杠杆谋利，主要是以融资增加杠杆为主。
例如，2012年5月成立的创赢5号，去年年底银行股行情中，重仓金融股，同时将已购入的金融股抵押给券商进行融资，然后将融到的资金再次买入金融股，运用融资融券的杠杠在银行股单边上涨时放大了收益。“激进风格的多空仓的产品净值都遭遇一定比率的回撤，但其策略本身加杠杆的特性，业绩短期内上下波动超过20%都很正常。”好买基金认为。
还有少量中国私募在香港发行过少量股票多空策略产品，主要是2007年前后最早走向海外的国内私募基金，包括天马资产、淡水泉、睿信、东方港湾、新同方等老一批私募。
天马中国成长基金成立于2006年1月，累计净值369元，成立以来年化收益率近20%。其策略即：在多头与空头股票的选择上都以基本面分析为主，进行多维度的研究。不过，天马资产在国内市场对冲策略的应用目前看还不甚成功，去年以来发行的三只信托产品目前都是微亏状态。
2013对冲元年？
股指期货推出已久，裘国根为何在2013年出手杀入对冲市场？“资本市场已具备对冲条件，对冲基金尚处萌芽阶段，把握先发优势；市场中短期有效性弱。”裘国根曾说。
有效市场假说认为证券价格已完全反映所有可用信息，弱有效的核心观点则是，证券价格仅反映历史交易信息，主动投资可获得超额收益。而2013年，对冲策略可有用武之地。
今年，重阳投资对A股的判断是“系统收敛、结构发散”，市场对主要的潜在负面冲击因素均有较充分预期，权重股估值很低致短期难有大幅下挫空间；保持相对谨慎主要在于，市场对经济转型尚未形成明确预期，股市制度缺陷仍有待化解出清，维持未来1-3年A股难有系统性牛市而投资机会主要为结构性的总体判断。
因此，裘国根判断，经济转型中的A股，未来将更多呈结构性特点，“疯牛”很难再现，对冲策略将有助于投资者获取相对稳定的超额收益。
从 1949年 Alfred Winslow Jones设立第一支对冲基金开始，股票多空策略已有近70年历程，现在仍是对冲基金的主流策略。据Eurekahedge统计，至2013年6月股票多空策略管理的资金约占全球对冲基金的30.86%，为份额占比最大的策略。
未来，A股中将有更多的对冲策略应用的机会，个股组合阿尔法与股指期货的对冲应仅是其中一种。股票多空策略中还有一类常用策略是同行业内强弱公司的对冲。对冲策略的空头仓位可以是股指期货，也可以是融券卖空股票或股票期权。
融资融券标的有限，成本过高很大程度上显示了A股对冲策略的应用。目前融资融券标的股达700支，但仍不及A股总数的三分之一，融资融券成本仍在年化8%-11%。
2014年上半年，个股期权、股指期货等新对冲工具将出现，融券范围也在扩大，围绕这些新工具可以展开更多的对冲或套利策略，明年对冲基金在A股或将迎来更大的空间。
公募也开始出手。12月6日，嘉实成立了国内首只公开募集的、运用股指期货的市场中性策略基金“嘉实绝对收益策略定期混合基金”，目标亦是在获取阿尔法同时对冲系统风险，且对股指期货的投资仓位未设限制，该产品在招商银行等渠道较受欢迎，最终募集规模达到21.6亿元。
在股指期货推出三周年之际，对冲的大幕或才正式开始。
作者：赵娟
三年前股指期货在A股诞生，A股进入对冲时代，私募对冲基金总算“实至”。三年间，各路机构都尝试探路对冲策略，却是成功者寥寥。
私募排排网提供的数据显示，虽然今年以来，券商、信托平台发行的对冲产品数量渐多，但也有大量产品出现亏损，创赢投资亏损11%，国金证券旗下三只产品亏损近4%，私募基金上海朱雀投资今年5月份以来一口气成立了7只对冲产品，绝大多数今年的业绩仍在净值附近徘徊。
2014年上半年，个股期权、股指期权即将亮相，国内的专业投资者们经历了三年的试水后，或将在对冲策略领域迎来真正的竞争期。更多的对冲产品正在涌现，日前，嘉实基金公司旗下公募对冲基金首募超过20多亿元。
这个对冲赛场，犹如在A股上跳芭蕾的高端竞赛，对投资人的主动管理能力提出了更高的要求，“天堂也可能将是地狱”。
首份成绩单
2012年底，重阳投资与国泰君安合作，发行了首只对冲策略产品，截至11月底该产品成立以来近一年的业绩为59.5%。
由于是在券商资管平台运作，运作报告和一些公开资料可以略见一些该产品的投资轨迹。截至三季度末，该基金资产规模近2亿元，股票仓位在八成。而10月份A股出现整体回调，君享重阳一号的净值仍没有出现回撤。
青岛海尔、燕京啤酒、万华化学、中国人寿等股票是其重仓股。其前十大重仓股的一个鲜明特点是：均为流动性好的主板股票。
其他公开信息显示，截至今年三季度末，重阳旗下产品出现在上市公司前十大流通股东的个股有约9只，分别是青岛海尔、燕京啤酒、青岛啤酒、长江电力、三精制药、福耀玻璃、曙光股份、海翔药业、鄂武商A。
可以看出，在重阳投资的阿尔法组合里，几乎一股创业板未投，更多的是投资于上海主板市场的蓝筹股。
今年公募基金也实现赚钱效应，股票基金最好成绩目前是收益率77%。今年主板与创业板分化的结构型行情中，纯多头策略的公募基金收益则大多来自创业板、中小板牛股。“本集合计划通过构建由权益类及固定收益类证券组成的现货投资组合，同时运用股指期货等对冲工具管理系统性风险，以获取中长期稳定的阿尔法收益。”其产品介绍称。
重阳投资一位内部人士透露，今年其执行合伙人、首席投资官裘国根的主要工作经历集中于投资管理，所有投资自己操刀，而对冲产品则是他重点开辟的新领域。
简单讲，其对冲基金的收益一方面来源于多头阿尔法组合的构建，一方面来自于股指期货的运用。今年重阳旗下其他同样投资蓝筹股的纯多头产品平均收益率约30%。略出彩的地方在于，在实现股指期货对冲风险后，今年重阳还赚到了择时的贝塔收益，同时几乎没有出现过亏损。
君享重阳一号后，今年重阳投资只发行了两只产品，均是对冲产品，分别是今年2月成立的招商汇金重阳和今年7月成立的重阳对冲1号，其成立以来的业绩分别为46.5%和8.75%。
裘国根在一份谈对冲策略的报告中曾提到，对冲策略能否有效实施、有效度有多高，取决于两个方面：一是能否发现有显著阿尔法的股票组合，二是对市场的系统性机会和风险，包括阶段性的系统性机会和风险能否做出准确和及时的判断。
他认为，这是一种低风险主动型对冲，当机会确定或显著时，多空高仓位对冲；机会相对不确定或不显著时，多空低仓位对冲。
通常信托平台发行的阳光私募产品对股指期货的仓位限定在20%，相对券商等平台产品运用期指的仓位更灵活。
裘国根曾强调，对冲策略成功实施的关键，永远是通过差异化和及时性的研究，去前瞻地发现阿尔法，并在实施对冲的时候兼顾“流动性”。流动性要求或者是他目前更喜欢蓝筹股而摒弃创业板的很重要的原因。
策略探索崎岖路
不可否认，上述重阳投资采用的对冲策略是一种相当积极主动的投资策略，并且存在一定的“风险”敞口（即多空仓位不完全对冲），投资人的主动判断管理能力起了决定性作用。
关注对冲策略的业内人士会记得，自股指期货诞生以来，这三年间，有想法、有追求的许多投资机构都在试水对冲策略，股票多空、阿尔法对冲、市场中性、股指期货套利等等策略名词破土而出，他们发行的产品规模都不大，带着明显的探路的味道，但是成功者寥寥。
2011年，国泰君安君享量化是国内首只发行的对冲基金，其今年以来业绩是6.79%，成立近三年的累计业绩仅是16.49%。国泰君安平台目前现有10余只量化对冲产品，大部分产品目前业绩在正负10%左右。
三年前，不只国泰君安，易方达、华宝兴业、博时、嘉实、中投证券等公募专户和券商资管，再加上朱雀投资、民森投资等阳光私募都开发了对冲套利产品，但当年绝大多数产品的收益并不显著，大多在净值附近。
2012年中期，不包括公募专户，券商及阳光私募发行的这些创新对冲产品数量过百只，但是，当年这类产品也大多并未取得原本预期的10%-15%的年化收益率。
2013年，更多的试水对冲策略的产品仍在涌现。根据私募排排网提供的数据显示，在传统的股票多头策略之外，不包括期货策略，目前，券商和信托平台发行的对冲基金已经达300只。其中各种使用量化或非量化手段的市场中性策略产品数量最多，有130只，股票多空策略是第二大阵营，有约80只。
这些对冲基金策略有的引入量化模型，更多是主动管理，量化投资亦是一种主动管理策略。目前国内应用最广的还是“阿尔法对冲”策略。
证券组合中通常有阿尔法和贝塔说法，阿尔法（Alpha）指主动投资带来的超额收益，评估资产组合业绩高于基准的程度，贝塔（Beta）指资产组合净值对市场指数波动的敏感性。
阿尔法对冲，即“股票多空策略”的一种，基本思想是将基金部分资产买入股票或做多股指，形成多头头寸，部分资产卖空股票或做空股指，形成空头头寸，当多头和空头几乎对等时，多空策略便是另一种市场熟知的“市场中性策略”。
对冲(Hedge)，传统的译法是“套期保值”或“避险”。其优势是，一买一卖之间，假设风险完全对冲掉了，基金经理就可以赚取到双重的阿尔法收益，同时，熊市当中也能获取收益。
总体看，国内这200多只运用股指期货的对冲策略产品仍不太成功。私募排排网的数据显示，今年以来超过100只该类产品的业绩仍在净值附近徘徊，成立以来的整体平均收益率是10.79%。与2011和2012年类似，各产品具体操作不同，但很多人仍没能使自己的投资策略有效。
重阳和创赢、朱雀、民森等是走得最快、发行产品数量最多的私募。除了君享重阳一号，冬泉谷1号今年的收益率54.47%，碧海翔达收益率41%，可谓今年对冲基金的佼佼者，后两者相对而言都是私募界的新面孔。
另有很多对冲基金今年的表现不尽如人意。
今年崔军管理的创赢2号、创赢6号亏损了11%。另一家知名私募朱雀旗下阿尔法系列产品数量达15只，不过今年其新成立的产品平均业绩仅2.57%，还有两只出现亏损。2011年，蔡明管理的民森投资发行了三只市场中性策略产品，民晟A、B、C，成立近三年以来平均业绩仅约10%。
一位曾就职于华尔街的私募基金经理称，“国内这种阿尔法策略不属于国际量化界常用的套利策略，如同投资者都想低买高卖，更重要的是找到阿尔法，这也不是无风险策略。”
在A股的单边时代，阿尔法通常代表选股能力，贝塔代表择时能力。正是股指期货的出现，有一种策略试图解决“择时”。但如同重阳今年所为，赚阿尔法后再赚一层贝塔，实属不易。不过对冲基金的胜出更在于长久、持续的生命力，与短期闪亮的业绩相比，对重阳投资而言，现阶段找到了有效的投资方法似乎更为可贵。
对大多使用这类策略的私募，阿尔法的成功性还很难检验，但做空期指的确起到了保护作用，除了创赢投资，这类基金都没出现较大亏损。
但在对冲方面，目前国内只有沪深300指数期货，对小盘股覆盖不足，若覆盖面和组合的匹配度不高，可能容易造成组合的扭曲。就市场中性策略而言，多空风险敞口对等，这种策略较多空策略风险更低，很大程度上正因仅有一个对冲工具，行业做空、尤其个股做空工具不足，融券成本过高，多空头寸难匹配，这也是影响这类产品业绩的一大原因。
好买基金研究中心曾分析创赢投资崔军所管理的多空策略产品，认为其以激进风格著称。其实多空策略中的空头可作为风险管理工具，但本身也带有杠杆，有人就是要使用杠杆谋利，主要是以融资增加杠杆为主。
例如，2012年5月成立的创赢5号，去年年底银行股行情中，重仓金融股，同时将已购入的金融股抵押给券商进行融资，然后将融到的资金再次买入金融股，运用融资融券的杠杠在银行股单边上涨时放大了收益。“激进风格的多空仓的产品净值都遭遇一定比率的回撤，但其策略本身加杠杆的特性，业绩短期内上下波动超过20%都很正常。”好买基金认为。
还有少量中国私募在香港发行过少量股票多空策略产品，主要是2007年前后最早走向海外的国内私募基金，包括天马资产、淡水泉、睿信、东方港湾、新同方等老一批私募。
天马中国成长基金成立于2006年1月，累计净值369元，成立以来年化收益率近20%。其策略即：在多头与空头股票的选择上都以基本面分析为主，进行多维度的研究。不过，天马资产在国内市场对冲策略的应用目前看还不甚成功，去年以来发行的三只信托产品目前都是微亏状态。
2013对冲元年？
股指期货推出已久，裘国根为何在2013年出手杀入对冲市场？“资本市场已具备对冲条件，对冲基金尚处萌芽阶段，把握先发优势；市场中短期有效性弱。”裘国根曾说。
有效市场假说认为证券价格已完全反映所有可用信息，弱有效的核心观点则是，证券价格仅反映历史交易信息，主动投资可获得超额收益。而2013年，对冲策略可有用武之地。
今年，重阳投资对A股的判断是“系统收敛、结构发散”，市场对主要的潜在负面冲击因素均有较充分预期，权重股估值很低致短期难有大幅下挫空间；保持相对谨慎主要在于，市场对经济转型尚未形成明确预期，股市制度缺陷仍有待化解出清，维持未来1-3年A股难有系统性牛市而投资机会主要为结构性的总体判断。
因此，裘国根判断，经济转型中的A股，未来将更多呈结构性特点，“疯牛”很难再现，对冲策略将有助于投资者获取相对稳定的超额收益。
从 1949年 Alfred Winslow Jones设立第一支对冲基金开始，股票多空策略已有近70年历程，现在仍是对冲基金的主流策略。据Eurekahedge统计，至2013年6月股票多空策略管理的资金约占全球对冲基金的30.86%，为份额占比最大的策略。
未来，A股中将有更多的对冲策略应用的机会，个股组合阿尔法与股指期货的对冲应仅是其中一种。股票多空策略中还有一类常用策略是同行业内强弱公司的对冲。对冲策略的空头仓位可以是股指期货，也可以是融券卖空股票或股票期权。
融资融券标的有限，成本过高很大程度上显示了A股对冲策略的应用。目前融资融券标的股达700支，但仍不及A股总数的三分之一，融资融券成本仍在年化8%-11%。
2014年上半年，个股期权、股指期货等新对冲工具将出现，融券范围也在扩大，围绕这些新工具可以展开更多的对冲或套利策略，明年对冲基金在A股或将迎来更大的空间。
公募也开始出手。12月6日，嘉实成立了国内首只公开募集的、运用股指期货的市场中性策略基金“嘉实绝对收益策略定期混合基金”，目标亦是在获取阿尔法同时对冲系统风险，且对股指期货的投资仓位未设限制，该产品在招商银行等渠道较受欢迎，最终募集规模达到21.6亿元。
在股指期货推出三周年之际，对冲的大幕或才正式开始。
作者：赵娟
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