| 概要
宏观经济：
经济企稳，缓慢复苏。预计2013年GDP同比增速略有回升但幅度不大，全年保持在7.5%—8%区间波动。中央经济工作会议决定加强和改善宏观调控，促进经济持续健康发展。把握扩大内需的战略基点，培育拉动力强的消费增长点，增强消费对经济增长的基础作用，发挥好投资对经济增长的关键作用，积极稳妥推进城镇化，将是未来政策轨迹大方向。
A股市场：
经济企稳复苏、上市公司业绩空窗期、信贷投放传统旺季带来流动性改善、政策不确定性预期降低等因素有利于一季度A股市场保持活跃。一季度行业配置重点考虑：受益于经济复苏的早周期行业；受益于流动性改善的行业；受益于政策预期和供需改善的行业；业绩周期向上确定性高的行业。继续关注城镇化相关的主题投资板块。
债券市场：
随着经济回升，股市转暖，市场的风险偏好情绪也随之回升，固定收益类资产的吸引力则随之下降。一季度一般而言是全年债券的配置时间窗，债券市场应该是在流动性支持下的配置性行情，市场整体收益率水平应当较年初有一定幅度的下行。券种配置上，优选中等信用等级、资质确定的中期信用品种。
宏观经济
一、全球经济——欧美市场企稳，关注财政悬崖风险
年末海外市场主要焦点集中于美国财政悬崖的解决上，尽管近期国共两党频繁发表言论期待解决财政悬崖问题，但依然在减赤和增税两个选项上僵持不下。此外，美联储推出扩大规模后的QE3计划(即QE4)，宣布明年起每月增加购买国债450亿元规模以替换到期的OT操作，同时明确提出了维持零利率政策的宏观变量阈值，向市场传达持续宽松的信号。欧洲方面，随着欧元区财长就希腊债务救助问题达成一致，短期内降低了希腊债务违约的风险。
展望未来，明年欧债危机可能的风险点主要来自于希腊政治动荡、意大利选举不确定性以及西班牙融资缺口造成带来的市场风险。考虑到欧央行的OMT、ESM以及银行联盟协议等一系列举措能暂时平稳市场情绪，明年欧央行将继续通过宽货币来为财政改革争取时间。但由于内需不足、劳动力成本高、缺少核心竞争产业等原因，欧洲经济重回增长依然需要较长时间。美国财政悬崖依然处于谈判僵局阶段，但市场依然预期两党将在最后时刻达成协议，同时在宽松的货币政策以及前期去杠杆幅度较大等有利条件下，明年美国经济将进入复苏轨道。总体而言，我们认为明年全球经济仍然较为困难，美国的复苏情况好于欧洲，但需要警惕美国财政悬崖对经济复苏的冲击。
二、国内经济——基建投资稳定经济，制造业需求疲弱1、GDP增速创新低
第三季度GDP单季增速7.4%，较上一季度下降0.2个百分点，主要来自于工业生产下滑的拖累。分细项看，除第三产业GDP小幅回升外，第一、二产业GDP均小幅下滑。三季度经济数据显示工业生产出现改善迹象，基建投资稳定整体投资增速，同时消费受节日效应带动回暖，经济整体出现底部企稳迹象，预计四季度在基数效应和岁末因素的带动下，GDP增速将回升至7.6-7.7%水平，但难以出现大幅抬升。预计2013年，我国经济将呈现低位震荡态势，投资、消费增速稳定，净出口继续负贡献，而由于今年上半年低基数作用的原因，经济同比增速略有回升但幅度不大，全年保持在7.5%—8%区间波动。
2、工业增加值继续小幅回升，主因是季节因素和基数效应
11月工业增加值同比增速10.1%，较10月上升0.5%，且高于市场预期，部分来自于去年11月较低的基数原因，以及气候导致11月发电量上升幅度较大的因素。细项看，重工业增速上升0.8个百分点，涨幅较大，主要来自于基建投资导致的钢铁生产恢复，以及天气因素导致电热力供应上升的推动。但结合11月PPI环比转负来看，目前工业生产依然在较低的水平下维持，由于需求端依旧没有显著改善，去产能背景中工业生产难有明显回升。
由于目前工业企业依然维持低水平生产，在需求面没有显著改善的情况下，明年工业增加值环比难有明显上升，但同比将在12年低基数效应下小幅改善。
3、房地产投资回升，基建投资稳定整体投资增速
前11个月固定资产投资累计增速20.7%，与10月持平，其中制造业投资累计增速22.8%，较上月下降0.3%，房地产投资累计增速16.7%，与10月相比有较大回升。基建投资中，铁路、道路投资累计增速继续回升但幅度趋缓，结合中央项目投资增速继续回升来看，政府依然是主导基建投资的主要力量。综合来看，11月投资数据显示房地产投资回暖，基建投资保持平稳，继续成为稳定投资增速的主要力量。
预计今年至明年在基建投资的推动下，投资增速能够企稳，但考虑到企业盈利依然较差，制造业投资增速将维持低位，同时地产投资难以大幅回暖，投资增速难以大幅回升。预计13年全年投资增速将在20%附近。
4、消费增速保持平稳
11月名义社会零售消费额同比增长14.9%，增速小幅回升。扣除价格因素后，11月实际社消额同比增长13.6%，继续小幅回升。10月名义限额以上商品零售额同比增速15.3%，实际增速14%，均小幅上升。
我们认为，随着岁末的临近，必需消费品增速将继续保持高位，而可选消费品中地产消费链条受益于地产销售回暖而继续向好，其他消费则将受制于经济走势。预计12月社消同比15%，明年消费增速将保持平稳，全年预计增速在14%水平。
5、进出口增速大幅下降，内需依然疲弱
11月出口同比增速为2.9%，较上月明显下滑，且单月环比-3.2%，低于历史平均水平。进口增速0%，环比大幅下滑至-6.6%，显示内需疲弱以及产能过剩背景下进口需求低迷。11月单月贸易顺差196亿元，今年以来累计贸易顺差1999亿元，较去年同期增长44%，显示今年以来内需弱于外需的情况。
预计12月由于节日效应作用，出口增速将有小幅好转，预计回升至5%附近，进口回升至3%左右。未来考虑到海外需求依然处于弱势恢复状态，出口增速将低位回升，13年全年增速预计回落至6%附近，进口增速维持4%的水平。
6、CPI、PPI增速均低于预期
11月CPI同比增长2%，环比0.1%，略低于市场预期，其中食品价格符合预期，非食品价格低于预期。11月PPI-2.2%，环比-0.1%，低于市场预期，且环比再次转负，显示目前工业生产需求依然疲弱，目前由于经济基本面依然较弱，难以看到强劲的补库存需求，预计未来工业品价格环比难以大幅回升。
2013年，CPI整体呈现窄幅波动特点，预计全年在2%-3%区间波动，走势呈现“前低后不高”。一方面，今年CPI逐年走低态势下明年翘尾因素较低，另一方面，随着基建投资需求扩大，相关产品价格将有所回升。尽管就猪肉周期角度而言，明年将进入猪肉价格上升周期，但考虑到本次猪肉价格下降过程中，生猪存栏量依然维持高位，同时猪肉消费需求下降，因此预计本次猪肉价格上涨幅度有限。2013年CPI上行的主要风险来自于海外量化宽松政策所导致的输入性通胀压力，但考虑到目前全球大宗商品价格处于相对高位，预计继续大幅上行的空间不大。总体而言，明年的物价形势相对稳定。
7、信贷金额低于预期，关注企业中长期贷款负增长
11月货币供应量较10月继续下滑，其中M2同比增速13.9%，M1同比增速5.5%，分别较上月回落0.2%和0.6%，而M1-M2剪刀差则再次下滑，显示年末企业资金链紧张的现象凸显。
11月新增人民币贷款5229亿元，较上月上升约200亿元，但上升主要来自于短期贷款和居民中长期贷款，前者反映年末企业资金紧张，后者则对应近期房地产销量上升。值得注意的是，11月企业中长期贷款余额负增长，为-31亿元，为历史上最低，这可能主要来自于年末银行放贷意愿下降，为来年储备贷款项目所致。同时，目前大量基建、地产类贷款转向表外，也导致了表内中长期贷款下降。但尽管如此，11月异常低的企业中长期贷款也预示了制造业企业资金链紧张和缺少投资需求的局面。
11月社会融资总量新增11400亿元，较上月回落1500亿元。其中表内贷款、信托贷款、委托贷款和外币贷款较上月环比回升，外币贷款、债券融资和承兑汇票较上月环比回落。由于目前信托贷款大部分投向基建和房地产项目，因此该数据显示目前基建和房地产投资总体依然向好。随着明年银行资本充足率和不良资产压力的逐渐增大，在没有监管政策变化的情况下，信贷转向表外的趋势将继续，表外融资将继续弥补表内信贷不足，成为稳增长的重要动力。
三、近期政策展望
未来中央将继续通过基建投资项目和结构性减税等计划稳定经济，并通过滚动逆回购甚至降准的方式保持适度宽松的货币环境，但需要密切注意一旦政策收紧以及加大对表外融资的监管可能对复苏态势造成的影响。
A股市场
一、企业盈利展望
目前市场对沪深300样本股盈利增速的一致预期是：2012年5.2%和2013年14%。相比三季度末分别小幅调高0.3%和1.1%。四季度以来宏观经济缓慢企稳，带动盈利增速微幅上调。
周期类行业中，地产相关，元器件，汽车有望连续两年跑赢沪深300样本整体；钢铁，建材，化工，机械，石油等行业受益于经济回暖，2013年会出现更快增速。
稳定增长类行业中，传媒，食品，电力，纺织服装，家电，建筑，化学药，中药，商业有望连续两年跑赢沪深300样本整体，硬件，农林牧渔，通信，生物制品，电气设备盈利增速有望比2012年有所改善。
二、市场估值
1. A股市场整体估值(PE_TTM和PB仍低于05年以来的长期均值)，估值仍有明显吸引力
2. 行业估值比较优势-相对市场PE_TTM
从目前各行业的估值优势比较(PE_TTM)来看：
银行、地产相关、消费品等大板块估值具比较优势，具体细分行业还涉及食品、供水供气、商业、银行、传媒、房地产开发、建筑、园区土地开发、软件及服务、计算机硬件、电力、农林牧副渔、铁路运输、民航业、化纤、航运、石化、家电、化学原料药和汽车及配件。
通信、电气设备、化学药、贸易、日用品、化工、中药和钢铁最缺乏估值比较优势，其它缺乏估值比较优势的行业还包括石油、建材、生物制品、证券、有色、煤炭、酒店旅游、机械、保险、纺织服装、医药流通和元器件。
三、投资者情绪
从衡量投资者情绪的指标：AH股溢价指数、换手率、A股开户人数和新开户基金数、期末持仓A股帐户数等指标近期的情形来看：十二月初市场触底反弹以来，整体投资者情绪有所提升。
四、1季度A股市场投资策略
1. 市场基本判断：
经济企稳复苏、上市公司业绩空窗期、信贷投放传统旺季带来流动性改善、政策不确定性预期降低等因素有利于一季度A股市场保持活跃。
2. 行业配置：
一季度行业配置重点考虑：受益于经济复苏的早周期行业；受益于流动性改善的行业；受益于政策预期和供需改善的行业；业绩周期向上确定性高的行业。继续关注城镇化相关的主题投资板块。
债券市场
一、宏观基本面对债券市场形成中性偏负面影响
1、去年四季度以来官方和汇丰PMI持续回升且处于荣枯线上方运行，经济短期内企稳回升的态势明确；
2、随着经济的回升，需求端对物价的拉动作用将逐步显现，考虑到翘尾因素和季节性因素的影响，明年一季度CPI大概率上是全年的最低点，平均水平可能在2.5%附近。
3、随着经济回升，股市转暖，市场的风险偏好情绪也随之回升，固定收益类资产的吸引力则随之下降。
二、债券投资策略
一季度一般而言是全年债券的配置时间窗，撇开春节因素的扰动，基于CPI绝对水平处于低位的判断，市场整体流动性处于较为宽松的状态。因此，债券市场应该是在流动性支持下的配置性行情，市场整体收益率水平应当较年初有一定幅度的下行，收益率曲线大概率上是陡峭化下行，但是考虑到市场负面影响因素的持续存在(主要是CPI的快速回升)，不应该期待大级别的行情。券种配置上，优选中等信用等级、资质确定的中期信用品种。
三、利率产品
对于利率产品而言，目前的绝对收益率水平尚不具备吸引力，起作用更多的是体现在流动性管理的功能上。整体而言考虑低配，且控制久期在较低的水平，首选金融债。
目前10年期国债与5年期国债与1年期定存的利差处于历史中位数附近，考虑到2013年CPI处于上升周期，因素未来国债与1年期定存的利差有进一步上升的空间。相对于国债，目前金融债与1年期定存的利差已经运行至历史中位数上方，但是依旧具有上行空间。
从金融债与国债的相对价值而言，目前金融债具有相对优势，5年期金融债的相对价值更加突出。
四、信用产品
目前信用产品中，短融相对价值较为突出，但是获利空间较小，中票基本处于价值中枢位置，但是持有收益相对可观，信用资质确定的城投债依旧具有不错的相对价值，且绝对收益依旧处于较高位置。
从策略上而言，一季度优选资质确定的中等评级城投类债券作为配置品种，同时辅以部分流动性较优的中高等级中票。
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