货币是什么，汇率又是怎么决定的，人民币国际化走到哪一步了，美元是否已日薄西山？

　　10月13日，民生加银基金首席经济学家钟伟教授通过WindTalk大咖讲坛，为我们解答了上述萦绕在心间，且与投资密切相关的热门问题。

　　钟伟，北京师范大学金融学教授，民生加银基金首席经济学家，长期从事宏观经济和银行转轨研究，主要著作有《数字货币：金融技术和货币重构》、《后危机的货币和监管政策趋势研究》、《新巴塞尔协议Ⅲ和操作风险管理理论》等。

　　本次分享精彩观点如下：

　　一、货币本位：从商品向信用的演进

　　货币是什么？货币就是货币的职能（Money is what money does）。

　　货币本位的演进的途径有两种，一种叫做商品本位，一种叫做信用本位。

　　首先，商品本位，或者叫做载体本位，就是用什么东西去做货币。那么商品本位的演进比较简单，一开始就什么贝壳，什么铜之类的，然后到铸币，然后最终发展的形态就发展到金本位。

　　金本位之后还有两次跃进，货币载体演进到了纸币本位（pay in paper）、塑料本位（银行卡，pay in plastic），以及呼之欲出的数字本位（e-payment）。

　　无论是支付宝也好，或者是微信支付等等第三方支付手段也好，或者是人民银行的所谓的ECNY数字人民币来讲的话，其实本质上都是一个载体本位或者是商品本位的演进。

　　第二，信用本位的演进，就是货币是以什么为背书的。信用本位的最大的特点就是由国家信用替代货币，替代黄金，最终形成转折点的就是在布雷顿森林体系解体。

　　布雷顿森林体系大家知道，1945年之后的1972或73年这段时间，美元是借用了黄金的名义作为世界货币来使用。

　　布雷顿森林体系最终崩溃之后，整个全球的货币体系就进一步的走向信用本位体系，然后有信用本位的各种演进。到目前为止，全球的货币体系仍然是以国家信用为基础的。

　　那么反过来也有一些其他的载体本位的演进，比如说我们现在看到的像比特币、以太坊等，比特币，按照耶论的话来讲是一个高度可疑的数字资产，所以比特币、以太坊等等并不属于货币范畴，而可能属于数字资产的范畴。

　　二、汇率决定：从经济增长到金融交易

　　汇率其实是国内和国外的投资者用钞票投票的一个结果，这就是汇率。

　　对于汇率来讲，第一个也是至关重要的决定性的因素是经济增长，我们对一个国家的短期、中期、长期的经济增长有什么样的看法，就决定了我们对这个国家的货币是用信任投票，还是用怀疑逃离。

　　第二个因素实际是一个国家的整个的国际收支和国际投资头寸的状态，一个国家维持良好的国际收支会使得国内外投资者对这个国家有信心。

　　第三个，就是金融交易。金融交易其实是瞬息万变的，而且预期也是短预期，预期也很容易改变。金融交易也会导致汇率的波动，但这种波动并不具有长期性和趋势性。

　　所以总结一下汇率的决定理论，从根本上来讲，我个人认为是对一个国家的经济增长前景的预期决定了汇率的根本。然后就是这个国家是否享有良好的国际收支和国际投资头寸。第三个因素就是金融交易因素，它更多是作为一个残差项的因素来处理。

　　在2019年之前，大多数学者和国际机构认为中国的可持续的经济增长大概5%到6%。到2023年来看，如果全球对中国的潜在的经济增速重新定义的话，那么我们对人民币汇率就可能需要重新定义。

　　因此，维持比较高的经济增速极其重要，经济增速是保证发展质量和保证经济安全的必不可少的基础性的工作。

　　我们需要重新鼓舞信心，才能够整个提振资本市场的信心，这就是关于长期增长这块。

　　三、世界货币：单极还是多极？

　　世界货币在第二次世界大战结束之后，以布雷顿森林体系建立为标志，全球实际上是单极化，

　　因为美元取代了黄金的地位，而其他的货币跟美元挂钩，所谓双挂钩的机制。

　　在这种情况之下，美元一枝独秀当时也是可以理解，因为美国的GDP占全球超过可能一半，美国当时所拥有的黄金外汇储备大概占了全球75%到80%，当然，一切都是由美国说了算。

　　所以在1945年布雷顿森林体系之后，一直到这个体系崩溃之前，差不多不到30年的时间当中，美元是一枝独秀，是单极化的。

　　期间，全球的货币体系美元从短缺走向泛滥成灾，恰好是人类正式告别金本位，进入信用本位。

　　然后接下来就有一系列的变化，例如欧元的出现。

　　欧元其实它本质上是一个俱乐部机制，就欧洲的一些优秀的国家，从这个EMS汇率联动机制走向一个欧元，然后再约束共同财政。

　　欧元是一个美元的很大的挑战的货币，但俱乐部化的机制就意味着欧元具有内在的不稳定性。

　　美国在2008年之后采取了现代货币理论（MMT）理论，然后在疫情之后到现在，美国走的路子，非常宛如中国在2007和08年的时候应对危机走过的路，美国也出现一个强劲的增长，美国今年不存在经济衰退，明年经济衰退的概率也不高。

　　现代货币理论有人把它简单的理解为叫做财政赤字的货币化，这不妥当，因为MMT是一个庞大的体系。所以大家如果试图理解这个世界货币的变化，和未来主要央行的货币政策的取向的话，MMT是绕不过去的。

　　所以总体上来讲的话，世界货币体系曾经是单极化，然后曾经走向多极化，当前在一定程度上多极化有所抑制。

　　四、人民币国际化：两种路径选择

　　一个货币并不仅仅是人民币国际化，它有多种的路径，可以粗略规定为资产端的、负债端的、支付端的等等。

　　所谓资产货币途径，就是非居民整体上是某种货币的债权或权益人，他们自然期望这种货币利率汇率强、资产价格高。

　　所谓负债货币途径，就是非居民整体上是某种货币的债务或者资金融入方，他们自然指望这种货币利率低，汇率软，这直接等于减轻了其债务负担。

　　欧元丧失对美元的强势后，有数十年都处于利率低、汇率软的境地，结果全球的欧元债券发行持续攀升。欧元国际地位变得更为脆弱不堪。

　　看来货币国际化必然选择资产货币途径，而不应选择负债资产途径，唯有资产货币途径的国际化，才使非居民和居民的利益期待趋同，而不是相反。

　　既然美元在国际货币体系中居霸权角色，毫无疑问，二战至今美元国际化，走的是资产途径，国际投资者大量持有美股美债等资产后，期待的是美元资产强势升值。

　　因此，本币国际化走负债途径，穷者来；走资产途径，富者来。其深层机理是国家能力决定的国际铸币税分配机制。

　　支付端，在计价和结算领域的国际化，不能形成非居民对某种货币的稳定持有，而只是短期贸易融资头寸；最多只是国际化的引子而已。

　　目前来讲，人民币国际化大概的水准用一句比较粗略的话来概括，相当于日元国际化的水平的一半，因为你无论从储备资产的占比，或者使用性的程度来讲都是如此。

　　那么排在它之前还有英镑，还有欧元，还有美元，所以中国人民币在国际化方面目前是世界第五大货币。当然已经提升不少了，但是跟中国在国际上的经济地位和在外资外贸方面的地位相比的话，反差还是非常悬殊的。

　　五、再崛起：美元周期和新循环

　　2008年之后，尤其是这次疫情之后到现在，美元可能走入了一个强周期和一个新的再循环的阶段。

　　美元为什么会再度崛起？

　　美元再度崛起的一个根本的原因是美联储，尤其主要的西方国家都采取了MMT理论，就是政府部门的信用是强力扩张的，带动私人部门信用扩张和预期乐观，然后带动经济增长，然后带动资产价格上行，这是一个互为表里的一个过程。

　　全球经济有两个趋势，在实体经济领域，中国之外加一个备胎，因为中国在全球制造业当中的地位太重要，中国加备胎这个方案以减轻对中国的外贸或者中国制造业的依赖的唯一性。

　　另外，是美国把美元和国际支付体系政治化的味道非常之浓，相当多的国家有可能会出现一种需求，就是美元还是很重要的，但是在美元之外加一个备胎，这个备胎是什么就有很大的想象空间。很多人认为这个备胎也许是黄金，也许是人民币，或者其他的可以寻找到的多极化的一个支点。

　　但是美元仍然进入了一个强周期，美国的金融资产仍然进入了一个强周期，然后美元的再循环也发生了一些变化，所以在金融领域美元加备胎似乎并没有形成，也就是这几年整个的美元在计价、在外汇储备、在国际使用当中的份额都有所扩大，所以这个现象值得我们思考。

　　那么总体上来讲，观察人民币的汇率的历史现状和未来，有助于我们理解一个国家在经济增速的中长期的趋势和预期发生改变之后，那么这个国家的资产价格是需要重新定位和重新估值的，大概我们现在就处于这样一个历史阶段。

　　精彩问答

　　1．您是如何看待不可能三角理论中国式的实践？

　　钟伟：不可能三角理论指的是一个国家在独立的货币政策、资本的自由进出、汇率的稳定性不可兼得，这个也可以称为蒙代尔三角或者克鲁格曼三角。

　　在现代货币学理论当中，它严格的成立，目前为止还没有反例。所以在中国这种约束仍然将会成立。一个有趣的例子就是俄罗斯，俄罗斯因为卢布不稳，所以加息之后仍然不稳，那么最后它能够诉诸的政策就是资本管制。

　　所以这个不可能的三角并不是粗略的成立，而是严格的成立，这是现代金融理论当中为数不多的好的东西。

　　2．有投资人近期发表了美元的黄昏的观点，看衰美元，但现实是美元还是很强势。您怎么看当前美元在全球资本市场当中的地位？

　　钟伟：第一个，并不存在全球的经济衰退，今年的经济衰退发达国家只有德国，明年的话，美国大概率的不会衰退。

　　其次，在过去相当长的时间，美元处于一个非常强的强的周期，美元指数始终维持在100以上，当接近了一个比较低的低点，102、103的时候，现在又重新回到了非常强的位置。

　　第三点就整个的西方国家，尤其是美国资产价格保持了繁荣，我们可以观察到美国的股市，美国楼市长周期的繁荣，这个繁荣的进程到目前为止仍然是保持着的。

　　所以，从我个人的角度来理解，美元的黄昏这很大程度上是一种臆想，不是一个事实，因为在现实当中找不到任何依据，现在有可能出现的是美元的再崛起。

　　3、当人民币兑换美元的汇率走强时，A股往往表现会比较好，两者是存在因果关系吗？您怎么看待这个现象？

　　钟伟：这个是一个派生的现象，也就是股汇联动，名义上的股汇联动就是当人民币汇率走稳的时候，那么股市也会稳定下来。

　　人民币升值，那么股市走牛；人民币向下，汇率比较软，那么股市也会向下。

　　但这是一个表观的现象，更根本的因素取决于中国的经济增速能不能维持在一个可持续的经济增速之上。

　　举个例子，如果我们认为中国在未来的5年或者10年的可持续的经济增速，合理的应该是在4.5%到5%，我们要实现2035年的目标等等，诸如此类。那一定会对一个国家人民币的汇率具有强力的提升作用。

　　只有当我们的经济增长使得公众的情绪变得乐观，经济增长事实上已经告诉我们它进入了一个可信的、强劲的增长区间。

　　货币政策、财政政策有充分的余地和能力维持这样一个强劲增长的时候，国家的资产价格也才能够随之稳定并且上升，汇率也才能够随之稳定、上升。

　　所以对现在的中国的所有的问题来讲，归根结底就是两句话，第一个就是是否重视相当有质量的、比较高的经济增速，这个经济增速是在可持续的范围之内的。

　　第二个，为了达到这种经济增速，是否愿意采取和此相适应的财政和货币政策。

　　总而言之，股汇联动只是一个派生的现象，归根结底的还是在于增长的信心和维持增长信心所采取的增长手段。

　　风险提示：直播中所述观点以及陈述的信息不构成任何投资建议或承诺，不应被接收者作为对其独立判断的替代或投资决策依据。