资料来源:美国财政部,中金公司研究部
那么往前看,美债利率会如何走?我们认为应从实际联邦基金利率出发,关注政策终端利率,紧缩预期是驱动实际利率进而美债利率均衡水平的关键因素。同时,在敏感和高波动的市场环境下,我们亦需密切关注美债利率的上行风险。上周三FOMC会议发布会的Q&A环节上,美联储提及实际利率对于实现紧缩性货币政策的效果进而控通胀的重要性。当被问到如何判断终端利率以及会考虑哪些因素,鲍威尔认为只有紧缩性的货币政策才能对通胀施加显著的下行压力,最终的目的是实现显著为正的实际联邦基金利率,可能会在大约1%的水平[4]。我们此前判断,货币政策要实现紧缩性的效果,对应的联邦基金利率的下限约在4.5%,在该终端利率水平下,十年期美债利率的均衡水平会在3.5%附近(请参考《利率的尽头(2):寻找新均衡》)。但上周FOMC会议的点阵图已显示出2023年的终端利率水平约在4.6%,当前市场预期的紧缩路径亦大幅上调。
基于近期的变化,我们认为美国终端政策利率的上行风险在上升,使得我们此前预计的终端利率达到5%的风险情形的实现概率正在上升(请参考《利率的尽头(2):寻找新均衡》)。主要有三个方面的考虑,一是,当前市场预期美联储将在11月和12月的议息会议上分别加息75 和50个基点,推动联邦基金利率上行至接近4.5%。当前的紧缩预期情形下,至少就接下来两次会议而言,略低于市场预期的加息幅度大概率会被市场解读为偏鸽,这可能不利于收紧金融条件以及抑制通胀。因而至少加息至4.5%是美联储实现紧缩性货币政策的必要路径,然而这一水平或许不足够实现紧缩。二是,基于第一点原因,从实际联邦基金利率的角度出发,鲍威尔在上周的FOMC发布会Q&A环节称,实际联邦基金利率在加息终端显著为正,大约会在1%的水平。结合美联储对经济前景的最新预测显示2022年底和2023年底核心PCE通胀分别为4.5%和4.4%,如果我们以核心PCE通胀作为鲍威尔声称的“减去某种前瞻性的预测通胀的指标[5]”的度量,则加息终端利率约在4.5-5.5%之间。三是,根据经济学家Wicksell关于自然利率的理论及其对货币政策的指引作用的讨论[6],货币政策实现紧缩效果要求实际的货币政策利率大于自然利率(图表5),根据我们的估计,疫情后美国的自然利率大约为0.5%,以0.5%作为实际联邦基金利率的下界,结合美联储对核心通胀的预测,那么终端利率在5%可能会实现紧缩效果。
图表5:加息顶点处,实际联邦基金利率大于自然利率
资料来源:Haver,中金公司研究部
在政策终端利率达到5%的情形下,我们构建的美债利率公允价值模型显示,十年期利率的均衡水平将在3.5-3.8%附近。而在此均衡水平下,敏感和高波动的市场环境中,利率的风险倾向于上行。9月26日的两年期美债拍卖已显示出较弱的市场需求,这使得27日、28日的五年期和七年期美债拍卖需求亦不容乐观,或有可能再次触发美债利率上冲。30日将公布的核心PCE数据大概率继续显示出通胀顽固,虽然基于CPI数据的强劲,市场对此已有所预期,但或推动紧缩预期再度加强。而往前看,未来还有诸多扰动因素在路上,直至年底,美债利率市场或将在高位持续波动。总的来说,我们上调对加息终端利率的判断,此前预计的终端利率在5%的风险情形成为基准情形的风险在加剧。如若终端利率落在4.5%-5.0%,我们预计或将推动十年期美债利率均衡水平达到3.5%-3.8%。而在此基础上,事件和数据(本周PCE、以及接下来的非农和CPI)对市场情绪的驱动使得交易层面的因素将不断扰动甚至主导短期内的利率波动,美债利率风险倾向于上行。总结起来,短期内事件和数据扰动可能会推动长端利率突破上述均衡水平(比如,不排除破4.0%),但未来几个月利率大概率会在3.5%-3.8%附近宽幅震荡。
图表6:十年期美债利率公允价值模型
资料来源:Bloomberg,中金公司研究部
责任编辑:郭建