其后果是出口增长快于进口,贸易顺差激增。今年5月份以来,防疫形势总体向好,企业有序复工复产,出口恢复当月同比两位数的正增长,但进口当月增速只有个位数,7月份中国外贸顺差达到创纪录的1013亿美元(见图4)。剔除价格因素后,今年上半年,出口数量指数均值为101.6,进口数量指数为91.9,也显示中国出口量的增长明显强于进口量。
需求收缩也影响中国物价走势。与日本CPI和核心CPI同比增速均达到2%以上不同,中国CPI增速虽然超过了2%,甚至略高于日本,但核心CPI一直在1%左右。7月份,中国核心CPI与CPI的负缺口为1.9个百分点(见图1和图2)。有人称之为中国的结构性通缩。
日本银行是发达经济体中唯一不为通胀形势所动的央行,坚守国债收益率曲线控制(YCC),坚持货币宽松直至经济实质性复苏。这推动日元汇率跌至1998年以来新低,叠加油价飙升,加大了日本输入性通胀压力,引发市场押注日本银行弃守YCC而大举做空日债。
夯实经济恢复基础,巩固经济回升向好趋势同样是中国当前主要的经济工作。在国内总体通胀和汇率贬值压力有限的情况下,轻启货币政策转向,或是本末倒置。特别是,若用作为总量宏观调控工具的货币政策来解决结构性通胀问题,恐怕也是“大炮打蚊子”。
下阶段结构性货币政策工具将是主要发力点
报告强调,加大稳健货币政策实施力度,发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能,主动应对,提振信心,搞好跨周期调节,兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡,坚持不搞“大水漫灌”,不超发货币。
诚然,三个“兼顾”的说法有些新意,但货币政策总基调却是一以贯之的。2019年底,易刚行长公开撰文指出,在世界经济可能处在长期下行调整期的环境下,要做好“中长跑”的准备,尽量长时间保持正常的货币政策,以维护长期发展的重要战略机遇期,维护广大人民群众的根本利益。在这种指导思想下,2020年遭受疫情严重冲击时,中国拒绝了财政货币政策过度刺激的诱惑,不搞“大水漫灌”,做好跨周期调节。这为当前国内保持物价稳定创造了良好的货币金融环境。现在汲取欧美高通胀回归的教训,只是重申了不超发货币的立场,并不意味着货币政策要立即对国内通胀变化做出响应。
6月底央行货币政策委员会例会指出,进一步疏通货币政策传导机制。这正是消除“宽货币”转换为“宽信用”梗阻的关键所在。社科院统计数据显示,经历了2009~2010年和2020~2021年两轮危机应对后,国内居民部门加杠杆的动力明显减弱。2009~2021年,中国宏观杠杆率累计上升112.8个百分点,其中,非金融企业部门占比46.0%,居民部门占比36.9%,政府部门占比17.1%。今年上半年,宏观杠杆率上升9.3个百分点,其中,非金融企业部门占比69.9%,政府部门占比29.0%,居民部门仅贡献了1.1%(见表1)。
报告指出,国内消费恢复面临居民收入不振、资产负债表受损和消费场景受限等挑战,积极扩大有效投资还存在一些难点堵点,服务业恢复基础尚不牢固,青年人就业压力较大。这是影响市场主体加杠杆的意愿和能力的重要原因。
7月底,M2同比增长12.0%,增速同比、环比分别高3.7和0.6个百分点;社融存量增长10.7%,同比持平,环比低0.1个百分点;金融机构人民币贷款增长11.0%,同比、环比分别低1.3和0.2个百分点。值得指出的是,到7月份,社融存量同比增速连续4个月、人民币贷款增速连续3个月低于M2(见图5)。
人民币信贷投放结构变化也印证了前述判断。前七个月,新增人民币贷款14.36万亿元,同比多增5244亿元。其中,短期贷款多增3.12万亿元,中长期贷款少增2.67万亿元;居民贷款少增2.68万亿元,企(事)业单位贷款多增2.88万亿元(见表2)。
这导致银行体系堆积了大量流动性。7月份,月均DR007和隔夜Shibor分别为1.56%和1.12%,较上年底分别低60和68BP,8月份(到12日)进一步分别降至日均1.34%和1.05%,分别为2020年疫情暴发以来新低和次低(见图6)。可见,市场不缺流动性,缺的是有效融资需求。货币宽松非不愿也,而是不能为也。预计降准降息等总量工具,下半年央行会慎重使用。
报告重点强调了结构性货币政策工具积极做好“加法”:用好政策性开发性金融工具,重点发力支持基础设施领域建设,保持货币供应量和社会融资规模合理增长;加大普惠小微贷款支持力度,支持中小微企业稳定就业;用好支持煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老、交通物流专项再贷款和碳减排支持工具,促进金融资源向重点领域、薄弱环节和受疫情影响严重的行业、市场主体倾斜,培育新的经济增长点。这种专款专用的货币投放方式,有助于引导金融资源直达实体经济,在基础货币投放基本稳定的情况下提高货币乘数,增加货币供给。同时,也契合疫情非对称性冲击、经济复苏分化的非典型经济周期。
(作者系中银证券全球首席经济学家)
责任编辑:郭建