顶尖财经网(www.58188.com)2022-7-25 19:52:31讯：

中新经纬7月25日电 题：非美货币大幅贬值，为何人民币相对坚挺？

作者 明明 中信证券(600030)首席经济学家

2022年以来，非美货币表现不佳，但人民币却相对坚挺。从贸易角度看，中国贸易顺差创出新高，支撑人民币保持韧性。从货币政策角度看，中美货币政策分化背景下，中美利差倒挂导致的资本外流更集中在债市，单一口径的资本外流对于人民币的冲击有限。短期来看，人民币一方面有中国出口强劲的支撑，另一方面或仍承受美元指数上行的压力。

中国贸易顺差创出新高

年初至今，除俄罗斯卢布外，欧元、英镑和日元等主流非美货币均经历了不同程度的贬值，人民币的相对表现不弱。

虽然近期大宗商品市场由于全球经济衰退预期而有所降温，但大部分大宗商品的价格中枢仍然远高于疫情前(2019年)水平。高企的大宗商品对于资源进口国而言并不“友好”：正常年份中，包括日本、韩国等在资源方面对外依存度较高的国家，其能够依托具有竞争优势的出口产业实现一定规模的贸易顺差。但如今，其均面临着来自进口金额激增的挑战，攀升的进口金额带动贸易顺差快速收敛并转为逆差，近期更是出现逆差规模走阔的现象。从贸易角度以及经常项目角度来看，由顺转逆的贸易差额使得传统外贸出口国本币的支撑被削弱。

对于中国而言，出口方面，在国内供应链持续修复、前期因国内供应链受挫而积压了一定的出口订单，以及一系列“稳外贸”政策落地等因素的支撑下，国内出口快速且持续地反弹，以美元计5月和6月的出口金额同比均实现了10%以上的增长。进口方面，一是中国部分资源(例如煤炭、玉米等)的对外依存度较低，以及进口来源尽可能地向着多样化发展，均在一定程度上缓解了大宗商品高价的影响；二是国内需求的进一步恢复尚待时日。因此，在“出口表现超预期+进口增长乏力”的组合之下，贸易顺差规模快速走阔，来自经常项目的支撑提升了人民币的抗压能力。

为何人民币汇率没有大幅松动？

2022年以来，中美之间在经济周期、货币政策等方面仍然处于错位：宏观经济方面，美国经济的下行压力日益增加，中国经济则在经历了局部地区散点疫情的扰动后开启复苏；货币政策方面，在持续高通胀的压力下，美联储继续大幅度加息。相比之下，中国的货币政策则保持中性。尽管中美货币政策的分化使得中美利差延续倒挂状态，但“利差持续倒挂-资本大幅外流-人民币快速贬值”这一逻辑链条并不明显，在回到6.7水平后人民币也尚未出现大幅松动。

中美政策分化对于资本流动的影响主要集中在债市，单一口径引发的资本外流对于人民币的冲击并不明显。从国际收支平衡表视角观察，2022年一季度，“直接投资”账户仍实现了599亿美元的顺差，表明外国来华直接投资规模更大，这为人民币带来一定支撑；“证券投资”账户则呈现出净流出状态，表明2022年一季度中国股票和债券两大金融市场均经历了一定规模的外资流出压力，其中债券市场的流出压力更大。在中美利差逐步收窄过程中，外资重新增持人民币资产或尚需时日，但来自股票市场外资流入的回补也在一定程度上对冲了外资从债券市场持续流出的影响。综合来看，金融账户存在多个途径的资本流动，现阶段以债市为主的单一口径的资本外流对于人民币的冲击并不明显。

人民币未来还面临哪些潜在压力？

一、美元指数难言拐点，警惕强美元导致的人民币被动贬值压力。鉴于美元指数的加权属性，我们分别从美国和欧日的经济基本面和货币政策考虑美元指数未来走势。一方面，美国国内通胀压力未减，且高通胀显示出一定的粘性。高通胀压力下，美联储紧缩步伐进一步加快，为美元指数形成支撑；另一方面，欧洲央行虽然也于7月迈出了加息步伐，但市场对于欧盟经济陷入衰退的担忧更浓。这也使得欧洲央行加息对于欧元的提振有限。此外，日本大规模的贸易逆差以及继续维持宽松的货币政策使得日元继续维持弱势。综上，美元指数难言拐点，强美元或将导致人民币面临一定的被动贬值压力。

二、国内经济基本面快速修复预期出现松动，北向资金流出A股市场导致近期人民币偏弱运行。近期国内散点疫情有所反复，持续的疫情扰动使得服务业表现仍然较弱。地产方面，部分房企现金流和资产负债表的恶化尚未得到实质性缓解，再加上近期的停贷风波，下半年楼市的修复路径再次变得扑朔迷离。受此影响，国内经济基本面快速修复预期出现松动。金融市场方面，7月第二周以来北向资金也整体呈现流出状态。考虑到7月以来股汇两市联动性有所增强，在外资流出和情绪因素共同驱动人民币偏弱运行。

三、外汇市场层面，结售汇数据显示银行售汇有所提升。2022年3月和4月，随着人民币快速走弱，企业逢高结汇行为带动结汇率走高，而同期售汇率同样呈现上涨趋势。在结汇支撑的走弱、银行代客售汇中枢提高、银行代客结售汇顺差大幅收敛的影响下，人民币或有所承压。(中新经纬APP)

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