来源：金融时报

　　作者：项梦曦

　　作为全球最大经济体和主要储备货币发行国，美国国内生产总值占世界比重接近四分之一，60%至80%的国际贸易以美元结算。而在美元的主导地位下，美国也通过货币贬值透支消费，寅吃卯粮，将金融风险输送至全世界。当前，美联储已正式迈入紧缩周期，而其货币政策产生的负面外溢效应值得关注。

　　从历史来看，每一次美联储加息周期的开启，都伴随着全球金融市场的动荡，让全球经济尤其是新兴经济体受到打击。以上世纪90年代为例，美国新兴的互联网产业泡沫膨胀，美联储因此收紧了货币政策，结果造成美元短缺，给东南亚国家带来金融动荡，从而导致1997年亚洲金融危机爆发。美联储距今最近的一次加息可追溯至疫情前的2018年，当年美联储共加息4次。在此期间，包括土耳其、阿根廷和巴西等新兴经济体都遭遇了“股汇双杀”。

　　美联储加息为何会引发如此之大的连锁反应？原因是多方面的。首先，在加息周期开启前，美联储政策往往处于极度宽松的状态。宽松货币政策降低了美元的借贷成本，美国资本会借美元投资到相对利率更高的发展中国家，以寻求更高回报。这带动证券组合投资快速流向新兴经济体，以弥补美国资产较低的回报率。然而，随着美联储加息，美元快速升值，由于以美元计价资产有着更好的回报前景，投资者将资金从新兴经济体再度转向美国，美元大规模从新兴市场国家撤出导致这些国家的货币贬值和剧烈的金融市场波动。部分国家将会重新面临短期资本外流、本币贬值、资产价格下降与快速去杠杆。

　　其次，高位且不断上升的利率还将导致新兴市场借贷成本升高。美联储的低息政策，造成资金大量流入发展中国家，公司大举借入低息美元贷款。但美联储加息将导致资金流出，公司美元贷款难以续借，造成流动性困难。如果美联储加息节奏过快，一些经济形势不佳、过度依赖外部融资、偿债能力弱的国家将“雪上加霜”，甚至面临金融危机和经济衰退的风险，这反过来也会通过贸易和金融渠道传导到全球，危及全球经济复苏和金融稳定。

　　在美元主导的国际金融体系下，新兴经济体注定与美国及美元周期相捆绑，具有系统脆弱性。但即使对于美国自身而言，加息也是一把“双刃剑”。当前，美国经济仍未完全走出疫情阴影，奥密克戎变异毒株引发的供给端瓶颈依然存在。与此同时，去年美国经济复苏，主要得益于财政强刺激，而当前美联储的货币政策紧缩无疑将制约美国财政扩张，进一步对经济复苏造成挑战。不仅如此，美联储政策转向还将导致流动性收紧和融资成本上升，给美国扩大政府开支、企业盈利增长、居民财富增值带来极大挑战。如美联储紧缩力度选择不当，或将造成通胀未能有效缓解、经济复苏受阻的滞胀局面。

　　总的来看，美联储作为全球最具影响力的央行，货币政策不论进退，对其自身乃至全球仍有着重要的溢出效应。中国人民银行发布的《2021年第四季度中国货币政策执行报告》明确指出，疫情、通胀和发达经济体货币政策调整是全球经济的三大不确定性因素，并特别强调美联储加息缩表将推升全球跨境资本流动和金融市场调整的风险，值得警惕。

　　值得注意的是，在美联储加息的压力下，部分相对“脆弱”的经济体不得不提前收紧货币政策，上调利率来稳定汇率，控制通胀。对这些国家而言，政策转向会对当前经济复苏进程产生不小影响，但转向滞后同样面临通胀以及金融震荡的危害，只能两害相权取其轻。对我国而言，货币政策“以我为主”仍是总基调。在应对疫情冲击时，我国坚持实施正常货币政策，没有搞大水漫灌，而是搞好跨周期设计，保持流动性合理充裕，金融支持实体经济力度稳固，金融体系自主性和稳定性增强，人民币汇率预期平稳，我们有条件、有空间采取适当措施及时应对风险。中国人民银行此前在2021年第四季度中国货币政策执行报告中指出，稳健的货币政策要灵活适度，加大跨周期调节力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，注重充分发力、精准发力、靠前发力，既不搞“大水漫灌”，又满足实体经济合理有效融资需求，着力加大对重点领域和薄弱环节的金融支持，实现总量稳、结构优的较好组合。