本报记者刘燕春子

　　2021年，在货币与财政政策以及新冠疫苗接种共同作用下，全球经济开始逐步复苏。作为全球第一大经济体，美国虽然仍未彻底摆脱新冠肺炎疫情的阴霾，但总体经济复苏态势喜人。与此同时，美国通胀水平自今年第一季度起开始逐步抬升，虽然目前美联储并未开始真正缩减购债规模，但与缩减购债以及未来加息讨论相关的信息足以引发市场的关注。一旦美联储货币政策正式转向，或将给全球金融市场带来震荡。那么，美国经济复苏前景到底如何？未来美国通胀走势将受到哪些因素影响？新兴市场经济体是否将再次面临“缩减恐慌”？带着这些问题，《金融时报》记者专访了工银国际首席经济学家程实。

　　《金融时报》记者：美国经济复苏前景如何？如何看待近两个月美国非农就业数据的震荡？

　　程实：综合高频和低频宏观经济数据的表现，美国经济复苏势头强劲。2021年第一季度，美国实际GDP按年率计算增长6.4%，不仅走出新冠肺炎疫情初期负增长的阴霾，还明显高于1947年至今3.17%的历史平均增速。值得强调的是，从增长结构来看，个人消费支出第一季度为经济增长做出了7.4个百分点的贡献，表明美国经济正走在内需有序恢复的可持续道路上；从历史来看，消费为美国经济增长输入了三分之二左右的动能，消费的表现决定了复苏的底色。

　　从目前的复苏难点来看，库存变化和贸易对第一季度美国经济增长分别造成了2.78个和1.2个百分点的拖累，考虑到库存具有短期波动性，且贸易开展受全球供应链恢复的影响，这些短期制约因素不会破坏美国经济复苏的大势，如果全球疫情防控继续取得明显成效，这些因素的拖累效应可能会进一步收窄，甚至可能会重新变成经济增长的正贡献。

　　展望全年，在疫苗接种进程相对全球较为乐观的背景下，美国经济复苏前景较为乐观。国际货币基金组织（IMF）在最近一次对全球经济的预期调整中，将2021年美国经济增速预测上调至6.4%，不仅位居主要发达经济体的前列，1.3个百分点的上调力度也排在所有主要经济体的首位，表明业界对美国经济复苏前景的认知愈发正面。

　　经济复苏自然伴随着就业市场的逐步向好。2021年5月，美国失业率降至5.8%，虽然还是高于疫情发生前2019年12月的3.6%，但已经大幅低于疫情高峰期2020年4月的14.8%。就业市场的变化始终是一个一波三折的动荡过程，在非农就业数据上就有明显体现。2021年4月和5月，美国新增非农就业26.6万人和55.9万人，不仅弱于预期，也弱于此前3月的91.6万人。我们认为这是一个较为正常的现象，新增非农就业数据受结构性、暂时性因素影响较大，个别月份波动剧烈，需要拉长时间来看整体趋势。美国就业市场的一个优点是数据体量庞大，彼此之间相互证伪，这为透过月度波动全面把握市场大势提供了帮助。综合美国全盘就业数据，我们认为，美国就业市场整体特征是“劳动参与率有序恢复，疫情初期的恶劣状况已然全盘扭转，但恢复程度尚未达到疫情发生前水平，前瞻数据暗示了可持续的恢复进程”。2021年1至5月，劳动时长和平均薪酬数据都在渐次上升，表明美国企业的岗位恢复较为乐观，市场对劳动力的需求大于自然供给，就业的持续回温较为明确。

　　《金融时报》记者：推升美国通胀水平的因素主要有哪些？拜登政府后续大规模的财政支出计划是否将加剧美国的通胀压力？

　　程实：推升美国通胀水平的因素，按照效应从大到小、从直接到间接、从主要到次要排列，主要为全球大宗商品价格的大幅上涨、美国经济超预期复苏带来需求引致的通胀压力、美联储前期一系列超宽松货币政策带来的通胀效应、通胀预期的自我实现。从这个排序来看，全球大宗商品价格上涨带来的供给侧通胀压力是最主要的通胀成因。我们在一个深度研究中指明，全球正面对过去60年第三大“供给冲击”，称之为“新供给冲击”，即由疫情导致的新一轮供给冲击。从数据看，新供给冲击已经对美国物价稳定产生系统性破坏。2021年5月，美国CPI同比增幅和PPI季调同比增幅分别为5%和6.5%，较阶段低点高出4.9个和7.5个百分点，且较1980年至2020年的历史均值高出2.06个和4.95个百分点。

　　我们认为，新供给冲击的后续影响还会持续1到2年，成为主导美国物价形势和货币政策选择的关键要素。相对而言，拜登政府后续大规模的财政支出计划将需要美联储持续强劲的国债购买来支持，这将进一步从宽松货币的角度为通胀上行“添一把火”，本质上看，这种影响虽然不容小视，但还不构成通胀上行主导因素。

　　《金融时报》记者：如何看待美联储认为“通胀上行是暂时的”但同时上调通胀预期的行为？

　　程实：打一个不太严谨的比方，这属于美联储“嘴巴有点硬，但身体足够诚实”的表现，虽然口头不太愿意承认通胀的残酷性和必然性，但美联储内部的严谨研究和判断还是对新供给冲击给予了足够的尊重和重视。观察美联储这个百年央行，会发现它始终具有一个特点，即政策言语和政策行为之间存在一定分歧，从理论上看，这也是货币政策通过“动态不一致性”来获取超额效果的一种可能手段。仔细审视2021年6月的美联储议息会议及随后美联储主席鲍威尔的发言就能发现，美联储其实已经基本“改口”，面对既成事实的新供给冲击，鲍威尔也承认通胀的短期变化和长期延续性超出之前预期，美联储甚至将2021年的通胀预期较之前上调了1个百分点，上调幅度高于经济增长的0.5个百分点，上调力度之大较为罕见。

　　所以，我们认为，美联储在6月会议上其实已经进行了重要的“认知纠偏和预调微调”，认知上初步纠正了之前对通胀的轻视，行动上预先开启了紧缩政策的前期准备，这个重要转变同时也预示着全球货币政策紧缩的大幕拉开。值得注意的是，货币政策的前瞻指引向来注重方式方法，如果措辞变化过大，容易造成不必要的市场巨震，所以，美联储在6月认知纠偏中用词也非常谨慎，转变是细微和有序的，这也是政策在预期管理上的艺术手法。

　　《金融时报》记者：对未来美联储缩减购债规模和加息的时点有何预期？哪些因素将会影响美联储货币政策转向的节奏？

　　程实：美联储货币政策的时序安排井然有序，从上调超额准备金利率，到逐步缩减每月购债规模，再到再度开启新一轮的缩表，最后到上调基准利率，政策变盘的具体选择都已在计划之中，美联储未来需要进一步讨论并明确的是每一步展开的时点，而时点选择将受到经济复苏进程和全球局势不确定性的干扰。目前，6月会议已经上调了超额准备金利率。我们认为，基准情形下，缩减购债规模将于2021年第四季度开始，缩表和加息则将发生在2022年。从前瞻指引的角度看，美联储采取了一种更趋温和的形式，以避免政策变盘造成较大市场波动和经济预期变化。不过，值得注意的是，美联储政策变盘虽然是一个循序渐进的过程，但变化的频率可能会逐步加快，变化的力度可能也会逐步加大，新供给冲击之下，美联储的行动将比言语更为坚决和高效。

　　《金融时报》记者：新兴市场经济体目前应对美联储缩减购债规模的能力如何？“缩减恐慌”是否会再现？

　　程实：毫无疑问，美联储是美国的央行，也是最具影响力的“世界变量”。通过利率平价、双边汇率、贸易条件、商品市场、资产配置、资本流动和预期交互等多种渠道，美联储货币政策将对全球经济金融产生复杂影响，在这其中，新兴市场由于具有与生俱来的脆弱性，更容易受到直接和间接冲击。

　　6月16日美联储议息会议之后，美元指数快速从90点左右蹿升至92点以上，对新兴市场汇率造成了较大冲击，并带来新兴市场资本外流的潜在压力。值得注意的是，美联储缩减购债规模还只是处于计划阶段，其实际实施可能在2021年第四季度，对新兴市场而言，更大的考验还在后面。

　　我们认为，虽然压力是客观存在的，但新兴市场不至于出现较大的“缩减恐慌”，原因在于：第一，美联储实质性紧缩还在未来，给新兴市场留出了超前反应的时间；第二，美联储的紧缩进程将受到疫情等不确定性影响，整体将保持温和力度，难以带来疾风骤雨式的突然冲击；第三，全球疫情之下，新兴市场经济内生增长模式被迫强化，这为新兴市场应对外部压力创造了条件。

　　《金融时报》记者：美联储开始缩减购债规模乃至加息后，预计将给全球资产市场带来哪些影响？

　　程实：在不考虑其他因素的前提下（这个假设非常重要，因为资产市场受很多因素影响，其最终走势可能与美联储政策影响的方向不一致），美国货币政策收紧将产生一系列复杂影响：第一，利空股市，提升无风险收益率，进而给股市带来估值天花板下降的压力；第二，利多美元汇率，美元指数有望获得持续上行力量，甚至可能再次挑战100点大关，非美货币由此受到普遍贬值压力，新兴市场货币可能出现竞争性贬值现象；第三，债市看平；第四，利空大宗商品市场；第五，利空非美经济体的资本流入；第六，利空黄金；第七，利空投机性金融衍生品；第八，利空美国房市。

　　《金融时报》记者：曾在疫情冲击下出现的全球“美元荒”现状如何？如何看待全球持续加速的“去美元化”进程？

　　程实：从一个很长期的视角来看，国际货币体系改革的速度和力度始终是落后于全球经济结构变化的内生需要，这是全球“去美元化”有所加速的根本原因。我们认为，这个原因依旧存在并将推动全球“去美元化”有序进行。不过，现在的“去美元化”正在进行“升维”，正在从CBDC（央行数字货币）的新维度开启新征程，我们对此充满期待。至于“美元荒”，实际上指的是2020年3月美元流动性危机，当时出现的背景是复杂的，包括疫情、心理因素、突然的大规模流动性抽出等，我们认为，这是极其特殊情况下一系列偶然因素和长期因素相互催化导致的异常现象，难以简单重演。