特别观察：美联储货币政策正常化对资产的影响

　　首先我们回顾过去三十年美联储加息周期时股市表现。我们发现首次加息对股市产生更显著且较稳定一致的影响。过去三十年，美国主要经历四次加息周期（图表1）。从历史上来看，美联储第一次加息后，短期内（1-3月）美股、A股及港股股表现都普遍不佳（图表2），但中期来看（6-12个月），对美股和港股逐渐消化加息对资产带来的冲击。

　　2008-09年金融危机对全球大类资产带来了结构性影响。QE扭曲了利率市场原本的定价模式，进而通过估值和流动性渠道影响到股市及其它资产。因此，我们将重点聚焦在后金融危机时期。上一轮收紧周期起始于2014年1月，美联储开启taper，当年10月结束；并于2015年首次加息。2014年估值为主、盈利为辅，推升标普全年走高11%；进入2015年，全年经济景气趋弱，盈利下跌3%，估值贡献2%，标普全年录得-1%回报率。下面我们重点梳理加息预期持续升温（即联邦基金利率的远期利率趋势上行）但还未加息期间，以及首次加息后资产表现情况。

　　2014-2015年，伴随Taper深入进行，有六段时期市场的加息预期升温。总体上，在加息预期升温但还未加息时，美元指数走强，美债指数下跌，估值带动美股上行（图表3和4）；2015年12月，美联储首次加息，随后三个月，美股表现显著不及加息前，大跌后随即反弹，与加息前基本持平，主要受盈利拖累；美元走弱，美债指数上行。具体到美债曲线形态，2014-2015年六段市场加息预期显著升温时期，前三段时期处于Taper期，利率曲线熊平；后三段时期Taper已结束，利率曲线熊陡。首次加息后三个月内，各期限美债利率均下行，曲线呈现牛平形态（图表5）。15年底加息既被利率衍生品市场预期、又被美联储点阵图所暗示，所以是预期内行为。然而加息后三个月美股表现疲软，美债利率和美元纷纷走弱，根本原因还在于经济持续疲软。我们看到从2014年下半年直至2016年初，伴随美国金融条件持续收紧，经济景气趋势下行（图表6），在此期间盈利鲜有贡献。所以2015年底加息时，对应经济景气已经很弱，市场风险偏好较低，而加息则加速了市场进一步逃离股市、拥抱美债。

　　具体到标普板块，在加息预期趋势升温时期，信息技术、医疗保健、金融和可选消费领跑，房地产、通讯服务和公用事业垫底（图表7）。而在首次加息后，板块风格发生逆转，防御型板块领跑。具体来说，通讯服务和公用服务在加息后三个月大涨18%，而金融、医疗保健大跌12%，可选消费和信息技术下跌5-6%。由此可见，首次加息对市场风险偏好和板块产生了显著影响。

　　上周重点数据回顾

　　数据显示奥密克戎感染者症状轻微，市场情绪随之修复。全球已经有57个国家报告了新冠病毒变异毒株奥密克戎的确诊病例，截至12月9日，美国也已经有19个州报告了奥密克戎的确诊病例。但从目前的证据来看，奥密克戎感染者的症状相对轻微，一方面，住院病人中30%转为重症，这一比例较之前德尔塔疫情前期明显较轻；另一方面，从平均住院时间来看，患者平均住院时间约为2.8天，也较之前几波爆发时明显缩短。美国方面，目前报告的确诊病例当中基本都属于轻症病例。在对奥密克戎担忧情绪有所缓解的背景下，市场风险偏好出现反弹，布伦特原油环比反弹，与美国股票一同领跑全球市场。但WHO的官员也提醒全球，目前的数据尚不足以支撑对奥密克戎的影响下结论，考虑到此种毒株较快的传播能力和大量的变种，仍有可能对全球疫情发展造成重要的影响。

　　另一方面，美国通胀持续上行。美国11月CPI同比达到6.8%，较10月的6.2%继续上行，创下了1982年以来的新高。截至12月10日，利率衍生品市场预期美联储在2022年将加息2次及以上，有74%的可能在2022年加息3次。

　　[1]https：//www.timesofisrael.com/south-african-doctors-see-early-signs-omicron-variant-is-milder-than-delta/

　　[2]https：//www.usnews.com/news/health-news/articles/2021-12-09/cdc-director-u-s-has-seen-mild-cases-of-omicron-so-far

　　[3]https：//www.cnbc.com/2021/12/08/who-says-omicron-covid-variant-could-change-the-course-of-the-pandemic.html