本报记者 项梦曦

　　一场突如其来的新冠肺炎疫情，让美国经济在去年面临严重的“休克”。为支持经济复苏，美联储中断了货币政策正常化进程，并实施了史无前例的“无上限”量化宽松政策。可以看到，迄今为止，美联储的措施基本上达到了救市的目的，避免了因为流动性不足而造成的金融机构恐慌性抛售资产以及其他负面影响。但持续的大规模货币政策宽松，也为美国经济的后续复苏埋下了隐患。为此，美联储不得不迈出转变立场的第一步。本月，市场期待已久的缩债靴子落地，美联储在11月议息会议声明中表示，将于本月中旬开始将购债规模缩减至700亿美元国债和350亿美元抵押支持债券（MBS）。有观点认为，这将是美联储重新开启加息周期的信号。然而，退出超宽松货币政策并没有想象中简单。结合美国经济基本面与加息对金融市场影响来看，分析人士普遍认为多重风险下，美联储将缓踩“刹车”。

　　史无前例量化宽松政策下美国经济逐步复苏

　　在新冠肺炎疫情“黑天鹅”起飞之时，谁也难以预料这场突如其来的疫情会对美国带来如此之大的冲击。一度成为全球疫情“震中”的美国在去年上半年经历了经济的断崖式下跌。受疫情影响，去年一季度，美国实际GDP年化季率终值为-5.0%，实际个人消费支出季率终值为-6.8%。由于美国疫情在4月进入确诊病例增长高峰，因此，去年二季度美国经济遭遇更严重的下滑。数据显示，美国去年二季度实际环比折年率下降32.90%，较上季度下滑27.95个百分点。

　　为了救市，美联储不得不实施了一揽子“无上限”量化宽松政策。在将联邦基金利率与再贴现率下降至零后，又陆续推出了商业票据融资机制（CPFF）、货币市场共同基金流动性工具（MMLF）、一级交易商信贷便利（PDCF）、一级市场公司信贷便利（PMCCF）、二级市场公司信贷便利（SMCCF）、定期资产支持证券贷款工具（TALF）。此外，美联储还扩大了央行流动性互换额度，提高了金融机构在贴现窗口借款的可获得性，取消了商业银行准备金要求等。与美联储在2008年国际金融危机爆发后的举措相比，此轮宽松规模有过之而无不及。

　　在美联储宽松政策下，美国金融市场强势反弹，而自去年5月开始复工复产后，美国部分重要经济指标也得到改善。迈入2021年，随着疫苗接种工作的推进，美国经济修复进一步加快。从基本面来看，最新非农就业报告显示，今年10月美国新增就业岗位53.1万个，好于市场预期，失业率降至19个月低位4.6%。不过与疫情发生前相比，整体就业人数比峰值低420万。美联储主席鲍威尔也在本月的例行记者会上肯定了美国经济复苏所取得的进展，并预测随着新冠疫情病例数量进一步减少、疫苗接种取得进展，全年美国经济将实现强劲复苏。

　　然而，史无前例的量化宽松政策在为经济打下“强心针”的同时，也不可避免地带来了副作用。而持续的大规模宽松政策将导致定价机制扭曲。短期内，超低利率甚至负利率是一种“抗生素”，可以产生一定的纾缓与刺激作用。但长期来看，若无上限宽松成为常态，不仅难以完全抵消周期性因素、疫情及贸易摩擦等冲击，还将为全球金融稳定埋下隐患。

　　宽松政策副作用显现 美国经济存隐忧

　　在超宽松货币政策下，首先引发市场关注的是通胀的快速回归。进入2021年后，美国消费者物价指数（CPI）增速不断抬头。美国劳工部公布的数据显示，美国9月未季调CPI年率为5.4%；未季调核心CPI年率为4%。目前，市场前瞻预测美国10月CPI将同比上涨5.9%，较前值5.4%显著提升，创下1990年后的新高。考虑到美国生产者物价指数（PPI）从6月的7.3%一路爬升至9月的8.6%，如果本周即将公布的10月PPI数据没有出现放缓迹象，CPI超出预期的风险将显著增加。

　　此前，鲍威尔一直强调，通胀高企是“暂时”的。然而，在美国CPI不断上升的情况下，无论是市场还是美联储内部，对于“通胀暂时论”均有较大质疑。中国银行研究院首席研究员宗良在接受《金融时报》记者采访时表示，供需失衡是造成当前美国通胀走高的一大原因。疫情的不确定性制约了市场供给。经济复苏下需求回升，但疫情冲击全球产业链导致原材料供给紧张，叠加劳动力短缺，推动了物价的上涨。就目前疫情发展来看，供应链问题短期内仍将持续，美国通胀上行压力难消。与此同时，美国货币供应量出现大跃升，M2年增幅达到17.2%的历史高值。美联储的资产负债表已突破8万亿美元，比疫情发生前的2020年初扩张一倍，比金融危机前的2008年8月扩张7.8倍。美联储放出的天量流动性，主要流向了美国的股市、房市、商品及相关期货等领域，这也干扰了市场定价。在此背景下，本轮通胀可能是周期性通胀的回归，“通胀暂时论”显然已经站不住脚。事实上，美联储也在11月的会议上修改了对于通胀的表述。11月的议息会议声明和鲍威尔对于通胀的表述均发生了微妙的变化。声明增加了“价格大幅上涨”，鲍威尔更是表示，“更高的通胀将持续下去，‘暂时’的意思是物价不会永久上涨，未来的通胀问题很难预测”。尽管依然使用“暂时性”表述来稳定通胀预期，但是措辞的边际变化表明“通胀暂时论”已基本消失。美国面临的通胀风险短时间内料将难以消退。

　　此外，长期低利率乃至负利率的环境也不利于金融市场的平稳运行。首先，在这种环境下极易产生金融资产价格泡沫。中国银行国际金融研究所研究员赵雪情在接受《金融时报》记者采访时表示，上一轮全球宽松货币政策就曾引起股票价格与实体经济的严重背离。可以预见，未来若全球金融状况持续处于低利率乃至负利率环境，将促使资本市场再度重返扩张进程。在疲弱的实体基础上，投资者情绪将愈加敏感脆弱，金融市场将处于非理性繁荣与高度波动之中。这从美股疫情发生后的超预期反弹之中也可见一斑，截至上周收盘，道琼斯指数上涨至36327.95点，纳斯达克指数上涨至15971.59点，标准普尔500指数上涨至4697.53点。道琼斯指数累计周涨幅1.42%，标普500指数累计周涨幅2%，纳指累计周涨幅3.05%。可以看到，美国股市不仅恢复至疫情发生前水平，更是屡屡刷新历史新高，与之相对的经济基本面却仍未恢复至疫情发生前水平。

　　其次是债务问题，超宽松政策下资金极其廉价，美国债务水平或将“节节高”。截至10月，美国联邦债务总额已堆积至近29万亿美元的历史最高点，而美国金融市场上的总债务已高达约86万亿美元。最后，超低利率会迫使金融机构走向高风险领域。在低增长、低利率乃至负增长、负利率环境下，银行业净息差、利息收入显著下降，不得不更加激进地从事“高收益”业务。养老基金等风险厌恶型投资者也将冒险增加另类资产投资配置，这在一定程度上降低了金融体系的内在稳定性。

　　事实上，美国下半年经济增速已有所放缓。9月美联储下调了对今年美国经济的增长预期。美联储将今年的GDP增长预期从7%下调至5.9%，长期GDP增长预期仍维持在1.8%。华尔街机构则更为悲观，高盛集团10月发布的研究报告将今年美国经济增长预期从5.7%下调至5.6%，将2022年美国经济增长预期从4.4%下调至4%。这是高盛两个月内第三次下调美国2021年经济增长预期。今年8月底，高盛将美国今年经济增速的预测从6.4%下调到6%。9月6日，高盛进一步下调至5.7%，并指出消费者未来可能减少支出。

　　美联储切割缩债与加息关联性 开启紧缩周期仍需时间

　　美联储在11月议息会议声明中“官宣”将开始缩减资产购买（Taper），11月中旬开始的月度计划将仅购买700亿美元国债和350亿美元MBS，合计减少150亿美元的资产购买；12月中旬开始的月度计划将仅购买600亿美元国债和300亿美元MBS，比上月合计再减少150亿美元的资产购买。这是否意味着美联储即将开启加息周期？分析人士普遍认为，在多重压力下，美联储货币政策重返常规轨道可能需要更多时间。

　　赵雪情表示，尽管2021年以来美国经济指标表现良好，复苏节奏超出预期，但部分受疫情冲击严重的生产与服务部门以及就业市场仍然疲弱。在调整后的货币政策框架下，美联储将容忍通胀指标一段时期内达到甚至超过2%，进而支撑劳动力市场与经济复苏。此外，货币政策被财政政策深度捆绑，政府融资压力巨大。可以预见，未来一段时期，美国财政政策仍将保持扩张基调，即使美国财政部表示部分支出可以通过增税抵消，但不可否认，政府债务还将继续攀升。超低利率是压低实际利息支出、保障政府再融资、维持天量政府债务可持续的关键。如果美联储提前加息，将严重危害财政政策及美国经济复苏。

　　信达证券首席宏观分析师解运亮在接受《金融时报》记者采访时表示，在经济“取得进一步实质性进展”前，美联储不会过早讨论加息。美联储的政策目标仍然是寻求最大就业和2%的长期通胀率，在达成目标以前，FOMC将继续保持宽松的货币政策立场。联邦基金利率的目标区间仍维持在零至0.25%,存款准备金利率继续设定为0.15%，基础信贷利率保持0.25%的水平。“Taper步法灵活，加息不会现在发生，结合市场反应，11月会议政策立场偏“鸽”。根据决议内容，11月、12月的Taper步伐基本确定，但明年的情形仍给市场留有想象空间。”解运亮表示，“若每月缩减150亿美元购债的节奏不变，将在明年6月结束购债；若就业和通胀组合出现不同变化，美联储有很大的概率调整Taper节奏。

　　鲍威尔也强调，Taper并非利率政策的直接信号。鲍威尔在11月议息会议后的新闻发布会上发表讲话并接受采访。整场采访对Taper的关注很有限，反而大量问题围绕加息以及与加息有关的最大就业判定等问题。鲍威尔强调了三点信息：第一，劳动力市场仍存阻碍，当前还不到加息的时候；第二，缩减购债的决定并非利率政策的直接信号，在加息之前，经济环境须达到不同的、更加严格的条件；第三，Taper不等于缩表，即使美联储停止扩表，其持有的证券仍将继续支持宽松的金融环境。这实际上也暗示美联储的宽松政策在短时间内难以退出。

　　美联储政策溢出效应值得警惕

　　就全球宏观经济而言，美联储货币政策溢出效应对新兴市场国家造成的负面影响尤为明显。从本质上而言，美联储通过极其宽松的货币政策救市，其实也是把本国调整的成本转移给其他国家。在经历了短期资本流入、本币升值、资产价格上升与杠杆率攀升后，新兴市场国家随着美联储重返货币政策正常化轨道将面临新的经济挑战。赵雪情在采访中表示，在美元主导的国际金融体系下，新兴市场注定与美国及美元周期相捆绑，具有系统脆弱性。疫情暴发以来，美联储等主要央行无限量释放流动性，致使短期资本流动规模更大、速度更快、破坏性更强。随着经济复苏，美债收益率抬升，国际资本外流，部分新兴市场国家不得不通过加息抑制本币贬值与通货膨胀。特别是部分新兴市场国家存在内部脆弱性，国际收支严重失衡，面临资本外流与严重的金融震荡。

　　对金融市场来说，美联储政策转向同样会引起震动。今年上半年，受周期性经济复苏的推动，股票成为最受青睐的资产类别。其中，美股表现最为亮眼。目前，美股徘徊在高位附近。但美股实际呈现的是背离实际经济运行的“病态牛”。美联储的宽松政策催化其在先前“十年长牛”的基础上继续上涨。这种资产价格的提升主要是流动性变化所导致的估值提升现象，并没有伴随企业盈利能力的改善，背离了实体经济运行。眼下，美联储逐步转“鹰”，也让美股“牛市”的前景充满不确定性。解运亮表示，美联储政策在宣布前的试探期中，对市场产生的影响最大。换言之，就是在今年第四季度将对市场造成较大影响。而对美股而言，这也将是一大利空因素。在政策转向预期升温下，美股届时将迎来估值调整的压力。而在美联储正式开始收紧政策后，市场将逐步趋于稳定。

　　债市方面，今年一季度，“再通胀交易”火热，美国10年期国债收益率一度突破1.7%大关，随后在第二季度和第三季度开始回调。不过，自从美联储9月召开货币政策会议后，开始向市场传递出缩减购债的预期，美债收益率再度上行。平安证券首席经济学家钟正生认为，未来一个季度，美联储缩减购债的节奏是确定的，市场环境相对清晰，市场风险偏好或难回落。10年期美债收益率仍有上行空间。需要注意的是，美国国债收益率是全球基础性利率。美国国债收益率上行，将对国际金融市场产生重大影响。一方面，融资环境恶化，美国长端国债收益率抬升，将带动各期限利率水平提高，致使金融条件收紧；另一方面，将加剧金融市场震荡，以股票市场为例，基础利率抬升，将致使股票价值重估与价格下跌。

　　汇市方面，缩减购债靴子落地后，美元指数小幅上涨随后回落，波动并不明显。宗良表示，以大周期来看，美元走势呈现了“长降短升”的特点，即相较于汇率上升，汇率下降的时间更长，这也符合美国本身的经济利益。通常而言，在量化宽松阶段，美元指数有所回落，而随着美联储政策收紧，美元将逐步走强。然而，当前美国债务压力巨大，美元若大幅升值必然会使得其债务风险进一步提升。在此背景下，虽然美联储即将开始缩减购债，但大概率不会放任美元升值。