顶尖财经网(www.58188.com)2019-2-20 18:18:53讯：

犹记得去年年中，意大利政坛风云引爆金融市场恐慌，多得新晋上任的总理与财长先后表态称该国无意离开欧元区，这才暂时驱散了市场的阴霾。

但今年2月中旬，经济连续两个季度负增长、陷入技术性衰退的意大利再次旧事重提——联盟党议员Claudio Borghi发话警告，如果5月议会选举后欧盟不发生变化，意大利可能退出欧盟。

尽管该国副总理Salvini随即表态重申，本届意大利政府无意退欧。但上述言论已经又一次让人们开始忧虑，意大利究竟还有几分决心留在欧元区。

若意大利真的想优雅地放弃欧元，到底应该怎么做？或许是时候回顾一下耶鲁大学经济学博士、《Introduction to Economics》一书的作者Ed Dolan去年六月在《梅肯研究院评论 （Milken Institute Review）》发表的文章了。

在Dolan看来，一个国家想要摆脱当前货币并引入一种新的货币取而代之，纯粹的技术困难最终肯定是可以克服的。如果意大利真的决定退出欧元区，成功的关键在于，应该从过去曾经改动货币的国家身上汲取经验。

第一课：推行临时货币

Dolan指出，印刷、铸造全新的纸币、硬币并将其投入流通需要一定时间，这通常被视为改换货币的技术障碍之一。但若在过渡期内使用临时货币，上述时间将大大缩短。

比如，拉脱维亚在上世纪九十年代早期离开卢布区时，就采取了两步到位法——首先在1992年5月引入拉脱维亚卢布作为苏联卢布的临时替代品，且可以与卢布同时使用；几个月后，当局才发行全新货币拉脱维亚拉特取代卢布。

Dolan认为，临时货币可以解决几个问题。首先，它来得快，去得也快——由于存在时间不会太长，因此并不值得伪造，也就不需要现代货币所必备的、十分复杂的防伪措施。为了方便起见，政府甚至无需铸造硬币。

其次，临时货币还有一大用处——转移公众的失礼之处。Dolan表示，如果市场预计新货币会贬值，那人们必然会想方设法给它起外号嘲弄它。

比如，1992年时发行的白俄罗斯临时卢布，就因纸钞上的一张画而普遍被称为zaichik，意为“兔子”。而在一切恢复稳定之后，白俄罗斯才发行了更受市场尊敬的货币，这次的纸钞上就没有兔子了。

回首往昔，那时的拉脱维亚与白俄罗斯均赋予了临时货币与原先货币相同的名称和面额，以此简化会计、标识和其他技术问题。

由此，Dolan认为意大利可以考虑从使用临时欧元开始，等到政府货币管理机制有了一定的可信度，再发行新的永久性里拉。

第二课：莫要害怕平行货币

去年5月，意大利五星运动党和联盟党曾在政府工作计划中表示，希望发行短期国债，以偿还政府拖欠企业的款项。彭博社指出，在投资者眼中，意大利两党提出发行名为mini-BoT的短期国债无异于发行与欧元平行的货币，此举将进一步削弱该国的财政可持续性。

上述媒体分析认为，一旦发行，mini-BoT就能以欧元面值进行交易。特别是到了人们开始把新债券当现金来用的时候，这实际上就起到了平行货币的作用。

英国《金融时报》则称，如果mini-BoT大规模发行，来自欧洲共同市场官员的政治压力终将迫使意大利或德国退出欧元区。

但在Dolan眼中，发行平行货币对于希望离开欧元区的国家而言似乎并不是坏事，反而还有一定助力。

他指出，若是新货币必须马上取代旧货币，那么引入新货币反倒会变得更加困难，而且此前也已有许多国家以批准平行货币流通来减轻过渡期的压力。

以欧元的诞生为例，旧货币有时还可以固定汇率与新货币一起流通一段时间，直到新货币完全将其取而代之。

此外，还有一种可能是推行汇率浮动的平行货币。这种状况通常出现在经历恶性通胀的国家当中，尽管当地货币仍是法币，但人们仍会使用美元或欧元作为硬通货。

一般而言，迅速贬值的当地法币通常会被用来进行小额交易，汇率相对更为稳定的外币则是记账和价值储存的手段。在恶性通胀的情况下，平行货币的流通经常都是以引入全新的本国货币而告终。

阿根廷、爱沙尼亚和保加利亚等国都采用过上述方法。20世纪80年代初期，阿根廷比索因恶性通胀而急剧贬值，民众开始使用美元作为记账单位和价值储存手段。

1985年，该国政府发行新货币奥斯特拉尔（austral）取代比索，并将其与美元挂钩，价值为1美元，恶性通胀才因此得到遏制。

但在五六年后，阿根廷通胀又有死灰复燃之势，政府当局随即抛弃奥斯特拉尔，再度引入与美元挂钩的比索作为法币。

不过，Dolan指出，若意大利现在就打算退出欧元区，情况与阿根廷相比却是大大不同，甚至可以说是完全相反：意大利并非是想获得一种更为稳定的货币，而是希望通过放弃欧元来使新货币贬值，以便一边避开欧盟老大哥德国极力主张的财政紧缩政策一边增强本国出口竞争力。

但人们怎样才会主动使用新货币呢？方法之一就是，在人们别无选择的情况下，“先下手为强”。

比方说，意大利可以先印制临时欧元，起初仅用于支付政府工资、养老金、国债利息或是纳税。时长日久，随着新货币兑欧元的汇率预期在必要时的行政手段推动下逐渐趋于稳定，新货币的用量就可能随之扩大。

第三课：违约宜早不宜迟

部分希望意大利“留欧”的人士曾提醒称，新货币贬值很有可能迫使任何不能以新货币重新计价的债务，比如以欧元计价的政府债券违约。

但在Dolan看来，若一个国家能够在不牺牲就业或社会福利之流的情况下履行义务，那这个国家一开始就不会考虑退出联盟并让货币贬值。当一个政府资不抵债且无人愿意出借硬通货时，它最终都会落入违约困境。

Dolan指出，这其中唯一的问题在于，与使用旧货币时违约相比，新货币的违约是否可取。他认为，通常来说，对于无法履行财政义务的政府或个人而言，最佳策略就是尽早违约，但不能经常违约。

这也就意味着，一旦发现债务明显无法全部偿还，那就立刻止损，停止偿还；偿还部分付款的时间点应是在违约之后，而非违约之前。

此外，在违约可能性越来越大但尚未发生违约的较长一段时间内，银行挤兑和资本外逃的潜在风险也会有所提高。

若是经常违约，债务国可能会被迫接受“常绿化（evergreening）”。届时，债权国将向已知资不抵债的债务国提供额外贷款，其目的则在于迫使债务国使用新资金保持债务的流动支付，从而推迟清算日期。

但麻烦之处在于，违约推迟得越久，随之而来的问题也就会越大。

Dolan还称，债务国易犯的另一大错误是试图提前协商违约条款——正如希腊在全球金融危机之后所做的那样，每隔几个月就与债权国谈判一次新的债务减记。

在Dolan看来，这一策略有三大问题：

首先，只要未付款没能“生米煮成熟饭”，债务国的议价能力就可能变得很弱；

其次，债务国要承受接受条款的压力，诸如强制性紧缩之类的条款将降低其实际偿债能力；

第三，在一切尘埃落定之前，双方无法确定哪一种分批付款的条件才是现实可行的。

退出策略

尽管上文洋洋洒洒，通篇态度都颇为乐观，Dolan仍在文章末尾警告称，货币“改朝换代”所面临的障碍并非全是技术性难关。“违约+贬值”的组合很有可能让海外债权国头疼不已，违约的国家或将因此遭到反噬，同样遭受打击。

其中一个可能的结果是，违约国进入国际信贷市场之路或将受到限制，就像阿根廷在2001年陷入总额高达千亿美元的债务违约之后一样。

身为欧元区的一员，违约国还试图将债务以贬值的货币重新计价，这将为其带来棘手的法律问题。债权国的国家法院可以扣押违约国政府或公民的领土外资产，官员或普通民众也有可能无法出国旅行。

此外，Dolan特别提醒，“货币贬值+离开欧元区”并不能解决债务国所有的宏观经济问题。或者说，在解决部分问题的同时，这一举动将带来新的问题，国家或许很难实现持久的稳定。

*本文来自华尔街见闻（微信ID：wallstreetcn）。开通华尔街见闻金卡会员，马上领取2019全球市场机会。