来源：莫尼塔研究
作者：钟正生 张璐
编者按
伴随OPEC减产协议出现松动迹象，5月23日以来原油价格从迅猛上涨中止步。此后美元与美债收益率恢复了反向变动关系：美元指数继5月29日达到94.86之后步入回落，上周最低触碰93.21；而10年美债收益率在5月29日降至2.77%之后显著回升，6月11日收于2.96%。
这完美验证了我们在5月21日成文的报告《美债和美元：谁影响谁？》中所分析的：此前美元和美债收益率的同涨，主要是受到原油价格飙升的影响；趋势上是美元影响美债，强美元会压低美债收益率、弱美元会助推美债收益率，而不是美债收益率影响美元的表现。我们认为，随着美元指数回归弱势，美债收益率上升对中国债市的压制作用亦将回归。
特此，我们再发这篇框架性的报告，帮助读者厘清美元与美债之间的关系，并给出美债收益率的一个研判框架。
2018年4月下旬以来，美元指数和美债收益率同时启动了一轮快速上行。一种流行的观点是，美债收益率上行带动美元上涨。这种二者同向加强的逻辑，令国内资本市场愁云惨淡。我们将在本篇报告中，依托历史与逻辑，分别梳理美元和美债的核心影响因素，进而对美元和美债之间的关系做出更缜密的探讨，并对未来美债收益率的走势做出研判。
我们认为：首先，美元较为纯粹地取决于美国经济“一枝独秀”的程度；而美债的影响因素较为复杂，它是美国经济基本面、货币政策和海外（尤其是欧洲）影响的结合体。其次，是美元影响美债、而非相反，且强美元会压低美债收益率、弱美元会助推美债收益率。最后，当前美债收益率存在确定性的、持续的上行压力。其节奏和幅度可通过以下5个指标进行跟踪：花旗美国经济意外指数、圣路易斯联储5年期未来5年通胀率预期、联邦基金利率预测值、欧央行资产负债表同比增速、美元走势。静态来看，本轮美债收益率的高点可能在3.4%左右。当然，触顶时点依然具有很大的不确定性，这不仅要看美国经济复苏的平稳程度，也要看美联储持续加息下金融市场和实体经济的相应程度。
一、美元严格遵循“相对论”
美元指数的走势高度取决于美国经济是否“一枝独秀”。近年来，美联储加息节奏时常被用以判断美元的短期波动，但从趋势上看，美联储加息本身与美元指数的走势相关性并不好。历史上几轮美联储加息进程中，美元指数事实上涨跌不一。在美元主导的国际货币体系下，以下两个指标对美元指数的走势具有良好的解释力：
1、美国经济的相对表现。我们将花旗经济意外指数累计加总，因其值为正代表经济超预期，为负代表经济不及预期，累计值可以作为对经济趋势的良好刻画。再将美国与欧洲的情况做差，以此刻画美国经济的相对表现。2015年之前，该指标与美元指数之间具有良好的同步变动关系：美国经济的相对优势伴随美元走强，美国经济的相对弱势则伴随美元走弱（图表1）。注意到目前美国相对欧洲的景气度尽管有所回升，但仍处于2003年以来的低位，当前美国经济一支独秀的程度仍然偏弱且尚待观察。美元指数在2015年之后所表现出的强势另有原因。
2、美联储资产负债表的相对增速。2014年美联储开始逐步退出量化宽松（QE），而欧央行从2015年开始启动量化宽松计划。这种货币政策步调的强烈分化，令美元指数在2014年8月到2015年3月快速拉升，从80上涨突破97。这段时间，美国经济的相对优势有所下降，但货币政策的显著差异主导了美元走势。2015年以来，欧央行与美联储的资产负债表增速差，对美元指数展现出更好的解释力，这是由全球“量化宽松”的特殊性造成的（图表2）。
长期以来，美元指数与中国10年期国债收益率呈现出异常良好的反向关系，正是因为二者都具有良好的基本面属性。当美元强势时，往往意味着全球经济相对偏弱，作为大型经济体的中国自不例外，基本面角度是利好中国债市的。而在2015年之后的美元强势中，尽管美联储货币政策相对收紧，但日央行和欧央行相继为全球流动性蓄力，中国债市仍然面临友好的货币环境。当美元走弱时，情况相反（图表3）。
进一步引申可以发现，美元指数和中美利差之间通常也具有一定的反向关系。这似乎表征着，美债收益率与美元指数的相关性没有中债收益率好。强美元通常伴随中美利差收窄，弱美元则伴随中美利差走扩。2018年初以来，美元指数走弱而中美利差收窄的情况，在历史上是非常罕见的。“趋势回归”或许也是4月下旬以来美元指数强势反弹的一大动力源（图表4）。
二：美债收益率的“四要素”
不同于美元指数，美债收益率更主要取决于美国本身的经济金融状况。10年期美债收益率与以下四项指标具有良好的相关性：
1、美国经济走势。这是美债收益率与其它国家债券市场的共性。以花旗美国经济意外指数的累计值刻画的美国经济走势，与10年期美债收益率具有良好的相关性。今年以来，美债收益率快速上行，一个重要背景就是美国经济增长状况的超预期好转（图表5）。按照IMF的预测，2018-2019年，美国实际GDP增速有望达到近年来高点，世界银行和美联储的预测也大致与此相符（图表6）。贯穿这一过程，美债收益率或将持续上行。
2、美国通胀预期。在通胀预期里面，一个最重要的成分是原油价格。以10年期美债的名义收益率减去实际收益率，是刻画美国通胀预期的通行指标。2008年以来，通胀预期与原油价格走势高度相关，油价快速涨破80美元/桶，也是近期美债收益率快速上行的一大触发因素（图表7）。油价不仅影响通胀预期，也对美国经济复苏产生重大影响：2017年以来，美国经济的好转主要受到私人投资的带动，而在私人投资中页岩油产业链又贡献了近1/4的增长（图表8）。
不过，按圣路易斯联储5年期未来5年通胀率预期（US Fed FRED of St Louis 5-Year 5-Year Forward Inflation Expectation Rate）指标，当前美国长期通胀预期尽管有所回升，但仍处于2.18%的偏低水平（图表9）。长期通胀预期并未大幅抬升，背后可能存在一些结构性成因（例如，技术进步、全球价值链发展、主要经济体央行通胀目标的可信度提升等），从而将制约美债收益率的上行空间。
3、联邦基金利率的顶部。纵观美联储历史上的最近六轮加息周期，美联储加息大多止步于联邦基金目标利率与10年期美债收益率相持平的位置。这对应于美债收益率曲线的平坦化，也是“格林斯潘之谜”所揭示的现象，即美联储加息无法有效地从短端利率传导至长端利率。其背后一个重要逻辑是，随着美联储加息的推进，美国的通胀和增长都将受到抑制，从而压低了长端利率的上行空间。令人深思的是，这一现象的一个异常值即是在格林斯潘当政的1994年。为了保证美联储加息决策的实施效果，格林斯潘以“建设性模糊”（constructive ambiguity）著称。在此情况下，1994年美联储快速加息的节奏远远超出市场预期，导致美国在1994年爆发了“债市大屠杀”，一年内债市损失超过6000亿美金，也为1997年的亚洲金融危机埋下了种子（图表10）。
当前，美联储仍然遵循前瞻指引（forward guidance）的原则，与市场进行清晰地沟通。因此，预计本轮加息也会大致止步于联邦基金利率与10年美债收益率持平的位置。目前，美联储对联邦基金利率的长期预测值（Longer run）是2.9%，并认为2020年联邦基金利率将冲高至3.4%。静态预测，本轮美债收益率的高点可能在3.4%左右。当然，触顶时点依然具有很大的不确定性，这不仅要看美国经济复苏的平稳程度，也要看美联储持续加息下金融市场和实体经济的响应程度。
4、欧央行扩表速度。不同于其它国家债券市场，美元作为国际储备货币的地位，决定了美国国债拥有大量的海外持有者，2018年一季度其占比达到42.1%。在海外持有者中，欧洲是当前持有美债最多的经济体，2018年2月其在美债的海外持有中占比达到28%（图表11）。欧洲持有美债的上升，与欧央行量化宽松的推进有关。数据显示，美债收益率与欧央行资产负债表的扩张速度存在反向相关关系（图表12）。换句话说，尽管美联储加息缩表给美债收益率带来上行压力，但欧央行宽松进程的延续增加了美债的买盘。2017下半年以来，欧央行资产负债表扩张速度开始明显放缓，也是助推美债收益率上行的重要因素。
三：美元影响美债，而非相反
分别厘清了美元和美债的决定因素之后，我们可以对美元和美债之间的关系有更清晰的认识。今年4月下旬以来，美元指数和10年期美债收益率同步显著上行。对此，市场流行的观点是美债收益率上行助推了美元的反弹。从前文分析可知，这个逻辑链条有值得商榷的成分。在很大程度上，美元的决定因素是比较纯粹的，它取决于美国经济“一枝独秀”的程度。而美债的影响因素则较为复杂，它是美国经济基本面、货币政策和海外（尤其是欧洲）影响的结合体。
认为美债影响美元的一个经典证据是，2015年以后的一段时间里，美元指数与美德利差表现出紧密的相关性。背后逻辑是：美德利差走扩会吸引资金流入美国，进而推高美元。但这种相关性长期来看体现得并不好，2017年四季度以来二者再度表现出背离：尽管美德利差走扩，但美元依然持续下跌，直到近期才有所反弹。这至少意味着，美债利率上行并不必然带来美元走强。从资金流动的角度来看，即便美债利率上行吸引更多跨国资金流入美国债券市场，但如果有更大量的资金从美国股票市场流出美国境内，资金净流出美元资产也会导致美元走弱。
我们认为，美元和美债收益率的相关性实则相反：是美元影响美债，且强美元压低美债收益率、弱美元助推美债收益率（图表13）。1、在弱美元的环境下，美国资本市场的虹吸效应弱，此时美欧利差扩大也不能有效吸引资金进入美债市场，进而带动美债收益率下行，美欧利差会持续存在。这是2003-2007年之间发生的情况。2、在强美元的环境下，美欧利差扩大才能有效吸引资金进入美债市场，进而带动美债收益率下行，抑制美欧利差的扩大。这是2014下半年到2016上半年之间的情况。3、在2008下半年到2014上半年的美元震荡期，美元指数与美债收益率呈现出此消彼长的反向相关：弱美元的环境助推美债收益率上行，而强美元的环境有助于压低美债收益率。
美元除了通过资本流动影响美债外，还通过通胀预期对美债施加影响。弱美元会向美国输入通胀，而强美元有助于压低美国通胀。这一点从10年美债收益率所体现的通胀预期，与美元指数之间的反向相关性中可得到佐证（图表14）。这也会进一步加强美元与美债收益率之间的反向关系。
对应当前形势，美联储与欧央行的货币政策政策分化仍将持续，意味着美欧利差仍有走扩的基础（图表15）。在此过程中，美债收益率的影响因素中也许还需要加入第五条——美元指数的强弱。
让我们对美债收益率做一个总结性判断。当前美债收益率受到上述五大因素的影响，存在确定性的、持续的上行压力。1、美国经济。按照目前主流机构预测，美国GDP增速有望在2018-2019年达到高点，从而对美债收益率带来持续的上行压力。2、美国通胀。油价上涨从通胀和经济两个维度共同推升美债收益率，但当前整体通胀预期或因长期结构性原因而持续偏低，从而制约美债收益率上行空间。3、美联储加息。本轮加息大概率会止步于联邦基金利率与10年美债收益率大致持平的位置。静态来看，按当前美联储对2020年联邦基金利率的预测，本轮美债收益率的高点可能在3.4%左右。4、欧央行缩表。欧央行缩减QE逐步回归货币政策正常化的前景，也是助推美债收益率上行的深层因素。5、美元强弱。弱美元会助推美债收益率上行，强美元则可部分缓解这一压力。从这个角度来讲，要么是弱美元，要么是美债收益率上行受限，人民币汇率的外部环境似乎怎么都不会太差。
责任编辑：郭建
