刘利刚：盯住一篮子货币的人民币汇率政策面临着严峻挑战；央行可能需要允许人民币在区间内有一定范围内波动。

　　本文作者：花旗银行中国首席经济学家 刘利刚

　　盯住一篮子货币的人民币汇率政策在强美元环境下正面临着严峻挑战。据花旗对其他货币的预测，并假设央行将维持人民币对CFETS和SDR货币篮子的稳定性，我们可很容易估算出在6-12个月内，如果美元指数大幅上升至108.45，欧元，英镑和澳元大幅贬值（除卢布外，所有其他货币贬值），人民币兑美元汇率将在7.151（在CFETS篮子）或7.232（在SDR篮子）。

　　这些简单估算表明，在强美元环境下，盯住一篮子货币的人民币汇率政策将导致人民币的单向贬值，而人民币单向贬值的预期会导致大量和无序的资本外逃。因此，笔者认为盯住一篮子货币的人民币汇率政策在强美元环境下应尽快调整。

　　但是，考虑到近期应对资本外流的资本管制政策，采用自由浮动的人民币汇率制度也是不可行的。据蒙代尔的三元悖论理论，如果一个国家选择资本管制和独立的货币政策，汇率则必须采用固定汇率制。

　　有人认为中国应进行一次性的大幅贬值，使人民币汇率充分反映其公允价值或均衡价值。在笔者看来，这也是一个危险的主张。首先，人民币在现阶段只有单向贬值的预期，一种担心是人民币在自由下跌之后会被要求继续贬值。事实上，公允价值是一个不可观察和经济学家构建的概念。对人民币是否被高估并没有明确的基准。如果人民币在12个月内贬值至7.2，其他货币出于和中国贸易关系的考虑可能会进一步贬值，同时叠加中国经济的结构失衡和金融风险的上升，也会导致市场要求人民币进一步贬值的预期。

　　第二，中国在岸外汇对冲市场还没起步，没有多少国内企业和投资者会对冲其外汇风险。由于汇率总是趋于超调，大幅贬值将导致境内投资者和居民急于买入美元。此外，中国企业仍然持有大量的美元外债（约6200亿美元），大部分为短期债务。对一些高杠杆且有严重货币错配的企业来说，一次性大幅度贬值意味着巨额外汇损失，导致这些企业违约，从而冲高中国主权信用风险。在企业和居民加速换汇的同时，外汇储备也将迅速下降，储备下降会导致新的贬值预期出现。同时大幅资本外逃也会收紧在岸金融市场流动性，导致利息飙升，特别是在一线城市的房价已出现泡沫和中国的债市也显现出高杠杆率催生的泡沫的状况下，金融危机可能出现。

　　第三，从2015年1月至2016年10月的数据来看，人民币的月度升贬的变化和净资本流出的相关性大约有0.53。其实， 2015年8月11日和2016年初之后的大幅贬值均伴随着可观的资本净流出，表明了人民币一路贬值与大量资本外流之间存在一定因果关系。

　　在短期内，笔者认为相对稳定的人民币兑美元汇率仍然是较好的政策选择之一。为实现这一目标，央行可能需要参考一个自身认为可行的公允币值，允许人民币在区间内有一定范围内波动。首先，这将发出一个强烈的信号，人民币并不打算在强美元的环境下单向贬值。毕竟，中国的贸易顺差依然很大，从经常账户看人民币并没有被高估的迹象。

　　第二，近期的收紧国有企业的海外投资的资本管制及进一步打击地下钱庄的政策，应该可以在当前全球不确定性增强的环境下缓解资本的大幅净流出，从而减慢外汇储备下降的速度。

　　第三，政府可扩大资本市场的开放。同时，允许外国投资者使用在岸外汇对冲工具对冲其持有人民币资产的风险。此举将有助于鼓励在岸外汇衍生品市场的快速起步。这个市场本身就具有减少外汇市场波动的作用。海外投资者参与中国资本市场也有助于发展深入，高效和大规模的资本市场，为中国资本账户开放和人民币汇率的最终自由浮动奠定基础。

　　同时，笔者认为，监管机构应加倍努力让中国股票和债券市场纳入全球指数，以吸引新的资本流入。短期内， A股纳入MSCI指数和中国债券市场纳入各种全球债券指数将吸引新的资本流入，对冲人民币单边贬值预期。中长期，国际资本对人民币资产的低配置也表明人民币升值的潜力并不会因近期的贬值而消失。

　　注：本文仅代表作者本人看法。