工研金融观察·2017年2月·国际篇

　　总策划： 周月秋 中国工商银行(601398,股吧)城市金融研究所所长

　　课题组长： 殷 红 中国工商银行城市金融研究所副所长

　　邹民生 上海证券报首席编辑

　　本期执笔： 郭可为 吕振艳

　　人民币汇率长期走势与短期新特点

　　2017年以来人民币汇率波动再起波澜，从国际经济和政策变化、人民币汇改历程看，近期人民币汇率波动反映了2014年以来人民币汇率走势的三大新特点。

　　首先，总体在波动中贬值。从国际比较来看，人民币汇率波动渐进性和稳定性不断增强。2014年至今，人民币兑美元在岸即期汇率（CNY）2014年3月17日为6.1781， 2017年2月13日为6.8910，累计贬值11.54%。从年度贬值来看，2014-2016年三年间，年均分别贬值2.54%、4.21%和6.63%，其中年度最大贬值幅度分别为3.61%、4.94%和7.67%。

　　国际比较来看，2014年1月1日至 2017年2月13日，新兴市场货币中，金砖国家中其他四国俄罗斯、巴西、印度和南非分别累计贬值77.78%、30.04%、9.72%、28.67%；2016年汇率贬值幅度最大的三个国家阿根廷、土耳其和墨西哥，2014-2016年三年间分别累计贬值137.29%、72.50%和55.16%。考虑到人民币市场化改革目的，即减少市场单看人民币美元双边汇率，通过以“中间价”+“篮子货币”为主要参考增强汇率稳定性。因此，进一步考察中间价，人民币汇率指数CFETs、参考BIS货币篮子的人民币汇率指数、参考SDR货币篮子的人民币汇率指数。可以发现，2016年四项指标分别贬值6.67%、5.93%、5.55%和2.21%。综合CNY、CFETs和中间价等多种人民币汇率衡量指标来看，人民币在新兴市场乃至全球金融市场中都保持了较好的稳定性。以篮子货币衡量的人民币汇率稳定性更强。

　　总体来看，2014年以来，国际金融市场动荡加剧、黑天鹅增多，同时人民币国际化、市场化加速推进。在这样的国际国内背景下，人民币汇率在波动区间扩围情况下，总体保持了相对稳定性，汇率市场化波动呈现明显的渐进性。与此同时，离岸市场人民币波动相对更大，但是近年来CNY、CNH和中间价间走势一致性大幅增强，在资本没有完全自由流动情况下，市场一致性有所增强，套利空间进一步压缩。

　　其次，汇率倒挂频率下降，幅度和持续期双升。2014年以来，人民币对美元汇率倒挂现象开始增多。从频率来看，2014-2016年间，汇率倒挂日历时间分别为156天，49天和49天。考虑到2016年是危机以来金融市场动荡比较强烈的一年，人民币对美元汇率倒挂频率呈现整体走低态势。从幅度来看，三年最大倒挂点差分别为361点、166点和609点。2017年以来，倒挂点差最高值再创新高，达931点。从持续时间看，尽管2014年上半年连续倒挂时间较长，但是从日历月份来看，三年间，倒挂出现月份逐渐增长，2016年倒挂遍布每个月份。2017年1月初以来的汇率倒挂，截至2月14日更是再次刷新最长汇率倒挂持续期。

　　鉴于美国仍处于加息周期初期，中国汇率市场化进一步推进，人民币汇率仍处于总体承压阶段，因此汇率倒挂不应成为常态。但是，由于美国货币政策仍在鹰派和鸽派的角力下，中国资本项目全面开放仍有待时日，汇率倒挂将成为2017年对金融市场有重要冲击的因素，需要对其成因和风险有更谨慎性的前瞻分析。

　　第三，市场冲击更趋复杂。2016年初很多市场投资者基于2015年新兴市场表现，美国开启加息周期，以及全球经济增速的不均衡性，曾预期人民币汇率贬值是新兴市场最大风险。然而，尽管人民币汇率2016年贬值幅度有所增长，但是并非新兴市场的主要风险，而是再次展现出人民币在新兴市场货币、乃至全球主要货币中的稳定强势货币特征。

　　人民币波动性和贬值幅度的增长，同时人民币汇率倒挂频率下降而幅度和持续期增长，这些人民币汇率变化的新特征，一方面反映人民币汇率不再是单边升值或贬值，市场对人民币汇率预期和反映的多样性和复杂性在增长；另一方面，人民币汇率波动的这些新特征，也对套利与热钱冲击、贸易和投资在后全球化时代的发展等形成更复杂的市场影响，需要对人民币汇率波动可能存在的汇率风险有更深入、更前瞻、更战略性的预判与分析。而管理人民币汇率潜在风险，首先对人民币汇率走势要明确下列一些基本判断。

　　第一，走势分析先于升贬判断。2010年以来对美元与人民币汇率变化的比较，很容易陷入单纯的升贬判断。然而，仅以2016年为例，由于美国原定4次加息，最终只落实1次，期间全球及美国等很多国家经济增长数据也多次出现下调，同时特朗普当选和英国脱欧等事件不断，导致市场在美元升值问题上出现很多与预期相左的误判：有时判断美元升值，然而离岸人民币市场反而大幅升值，出现人民币汇率倒挂；有时判断美元贬值，如特朗普当选，然而当选后美元大涨。

　　尽管美国加息与美元汇率升值之间不存在必然的直接联系，但是2016年美国加息步骤一缓再缓，在一定程度上影响了美元升值的幅度。这一点在中美汇率变化比较中，往往容易对人民币汇率贬值幅度有所误读误判。只有基于市场走势的分析，才可能避免市场短期冲击及超调对汇率判断的误导。

　　第二，人民币不存在长期贬值基础。一方面，综合考察中国经济增长企稳，贸易对GDP贡献为汇率变化提供了合理支撑（近年来一直处于4%以内的可持续均衡汇率支撑下的国际收支）等因素，人民币不存在长期贬值基础。同时由于人民币完全自由兑换尚需时日，而货币政策稳健中性的态势，也为在岸人民币升值形成支撑，人民币倒挂不会持续存在。

　　另一方面，特朗普减税政策对美元形成支撑，然而其政策不确定性强、透明度弱的特点又增加了美元波动性。因此，短期来看，人民币汇率双向波动性和一定贬值都会存在。伴随着人民币市场化改革持续推进，不论短期还是中长期来看，人民币汇率不存在持续贬值的基础，能够保持在合理均衡水平上的基本稳定。

　　第三，警惕短期汇率波动风险。一方面，中国资本项目完全自由兑换仍需时日，人民币汇率市场化改革进入关键期；另一方面，全球经济复苏不确定性犹存，全球贸易和投资疲弱，中美贸易、投资、汇率竞争以不同方式、在不同程度、不同领域展开，此外特朗普新政政策的不确定性巨大，在这样的国际国内背景下，以市场化为改革目标的中国汇率机制也尚需完善，人民币汇率短期波动仍将继续。

　　短期来看，人民币汇率尚有小幅贬值区间。美国加息周期2017年点阵图指向三次加息，加息幅度将大于2016，相较于2016年4次预期落实1次，市场预期准确性将增高，市场超调带来的冲击将减少，外部对人民币汇率贬值的压力相对减少。同时，中国经济增速走稳将在一定程度上缓释人民币贬值压力，限定贬值区间。

　　此外，中国外汇储备作为汇率管理的工具而非目的，3万亿美元整数对汇率风险不存在关口效应。在中国进入直接投资而非贸易为主的开放新纪元时代，汇率波动相对于单边变动而言，更有利于汇率风险管理机制的健全与完善，并将在一定程度对贬值区间与幅度产生稳定作用。

　　在全球经济不稳，货币财政政策面临调整的国际背景下，在中国企业、银行和货币国际化深入展开的国内背景下，人民币汇率的走势和可能风险关乎中国与全球经济的增长和稳定，建议根据人民币汇率波动新特点，从三方面强化汇率风险管理：第一，就区域与币种进行差异化管理，警惕外币资本金缩水和资本充足率不确定性增加的风险。第二，对人民币汇率波动幅度和可能倒挂做到有预判、有预案，警惕外汇资产和负债错配风险，增强汇率风险定价能力，综合平衡汇率风险管理的成本和收益。第三，加大人民币汇率风险衍生品创新，增强衍生品定价能力，增强汇率风险管理弹性，强化形成敞口+应急预案管理机制，审慎管理汇率衍生品定价风险。

　　“特朗普新政”与经贸走向

　　特朗普成为美国第45任总统。从党内竞选开始，他就在就业、税收、贸易、移民、对外政策等方面不断表达自己的政策主张，其思想精髓是以“美国第一”取代“全球主义”，也就是把美国的安全和国家利益放在首位。特朗普早前的主张虽然不可能与执政后的施政方针完全一致，但由此也可以观察特朗普政府的未来政策方向。

　　第一，贸易保护主义成为贸易政策基调。

　　特朗普贸易政策的特点是反对贸易自由化而不是继续推动全球化。特朗普一直极力反对《北美自由贸易协定》（NAFTA）和《跨太平洋(601099,股吧)伙伴关系协议》（TPP）等贸易协定，提出将加强贸易执法，对进行“不公平倾销和补贴”的国家征收高额关税。特朗普政府的贸易政策转向保守与强硬是大概率事件。

　　第二，财政政策需要解决减税与增支的矛盾。

　　在财政政策方面特朗普新政主要包括全面性减税和扩张性财政支出。一方面，他主张增加财政支出。根据其总统班底公布的初步框架，特朗普计划任内投入5500亿美元进行基础设施建设；另一方面，他又主张全面性减税。其减税计划涵盖企业和个人，计划将企业所得税率由35%降至15%，个人所得税率最高边际税率由39.6%降至25%，并废除房地产税、赠与税和隔代转移税等。特朗普想要利用减税大幅提升企业投资和个人消费，并计划大幅增加国防预算和基础建设。

　　上述政策如若成功实施会对美国经济形成有效刺激，但关键的问题在于特朗普政府如何调和减税与增支的矛盾，使财政收支实现基本平衡。

　　第三，货币政策鹰派特征日趋明显。

　　当前美国经济基本面总体向好，美联储加息的基础稳固，因此2017年美联储加快加息节奏有充足的依据。此外，特朗普在竞选过程中曾一再对美联储政策导致的“失败的经济”以及消极的政治影响表达不满。特朗普严厉批评美联储的政策削弱了中产阶级，对美国经济发展毫无贡献。

　　目前美国联邦公开市场委员会中，已经加入了一些鹰派成员。而特朗普未来对美联储的职位人选的任命将很大程度上影响美联储未来的决策方向。总体来看，美联储的鹰派特征将越来越明显。

　　第四，产业政策升级以促进就业为主要目的。

　　特朗普提出的“产业回迁”战略与奥巴马时代提出的“制造业回归”战略有所不同。奥巴马的产业政策定位于高端制造业，所需的就业岗位较少而且对人员素质要求较高。而特朗普的“产业回迁”战略着眼于中低端制造业，可以创造更多就业岗位而且不需要太高的知识背景，正好可以迎合“铁锈地带”白人蓝领工人的就业需求，而这也是白人蓝领坚定支持特朗普的主要原因。

　　汽车、飞机等机械制造业复兴可能会成为特朗普的产业政策关注点。此外，道路、机场、桥梁、排水系统和电网等基础设施建设相关的产业升级可能会受到推动，并创造大量就业机会。

　　第五，移民政策全面收紧或引起反弹。

　　特朗普多次强调对非法移民的“零容忍”立场。自当选总统后开始采取一系列措施，包括驱逐大约200万名有犯罪记录的非法移民，加强边境管控，修建墨西哥边境墙，增加一系列过境、签证费用，以及废除奥巴马旨在保护部分非法移民的总统行政令等。特朗普的移民政策已引起许多人的不满。

　　由此，我们可以看出“特朗普经济学”在国内和国外方面呈现出不同的特点。国内经济政策以推动美国经济增长为主要目的，同时尽最大努力满足社会基层民生方面福利要求。

　　特朗普提振美国经济增长的三大手段：一是大幅度减税与简化监管政策；二是计划实施大规模基础设施投资；三是鼓励美国企业从海外回归。在呼应底层民众的某些民生诉求方面，具体表现：一是严厉限制移民维护；二是贸易保护政策；还表现为财政政策在削减非军事开支同时，对医药等某些民生支出网开一面。

　　特朗普涉外经济政策则集中显示美国对全球化带来的不利于己的状况日益凸显的消极反应。美国经济发展得益于近现代的经济全球化，美国也在战后积极倡导自由贸易政策。但是进入21世纪后，中国等新兴大国从全球化中受益匪浅，快速崛起。而美国的对外竞争力相对下降，美国开始对全球化是否有利于美国这个命题进行反思，因此特朗普经济政策的“内向性”与保护主义取向进一步彰显。特朗普主张征收高额进口关税并已退出了跨太平洋伙伴关系协定（TPP），跨大西洋(600558,股吧)贸易及投资伙伴协议（TTIP）谈判也被暂时搁置，甚至宣称要考虑退出WTO。这些政策主张折射了美国对外部环境变化的消极反应。

　　特朗普对中美经贸关系的影响有三方面，既有利好的一面，也有不利的一面。

　　一是特朗普推行保守和保护主义的贸易政策为中国参与全球经济治理创造了一个难得的机遇。特朗普决定退出TPP，搁置TTIP等举措，导致在全球经济治理中出现了领导者暂时空缺。此举对中国的战略利好有三方面：一是奥巴马政府通过TPP排斥中国，构建亚太经贸新规则的企图破灭；二是美国退出后，不少TPP的成员把目光投向了中国，希望中国能够推进现有的RCEP进程，并在国际贸易和投资自由化、甚或全球化进程出现停滞时，发挥中流砥柱作用；三是一些TPP成员和其他国家，希望中国能够填补美国退出留下的空位，发挥贸易和投资自由化的领导者角色。

　　二是中美贸易可能受到特朗普贸易保护主义新政的冲击，但大体可控。未来四年或者更长时间内，中美两个主要经济体之间会酿出许多贸易谈判。

　　近年来中美双边经贸关系迅速发展，美国是中国的第二大贸易伙伴、第一大出口市场和第一大贸易顺差国，而中国是美国第三大出口目的地和第一大进口来源地，美国还是中国第五大投资市场和第三大技术进口来源国。美国对中国出口从2006年的528亿美元猛增到2015年的1134亿美元，美国的出口总值近年来已占到中国总出口额的18%。世界上最大的发达国家和最大的发展中国家形成了紧密的经贸关系，爆发贸易战对双方都是不利的、都是得不偿失的。

　　三是人民币汇率波动可能进一步加大。人民币汇率问题是中美经贸关系中受到持续关注的热点，其“政治化”倾向已不言而喻。如果短期内美元走弱，不排除人民币对美元汇率保持平稳或者走强，主要原因在于发达国家货币在人民币的货币篮子中比重很高，人民币对美元不会太弱。

　　总体而言，特朗普新政给中美经贸关系未来的发展带来了更多的不确定性，但鉴于中美经贸之间的深度关系与相互依赖，中美经贸的大局是不容易逆转的。