文章来源于微信公众号“人民币交易与研究”，作者张启迪

　　2016年12月15日，美联储如期宣布加息25个基点，并暗示明年加息步伐将更快。FOMC会议纪要显示，近期经济活动正温和扩张，劳动力市场表现进一步强势。

　　受美联储加息影响，离岸人民币对美元当天大幅跳水，盘中一度暴跌近400点至6.9316。中国官方随后公布的人民币对美元汇率中间价为6.9289，比上一交易日调低261个基点，创下2008年6月以来的新低。

　　放眼全球，美国已率先进入加息通道。美联储加息进一步增强了中国央行货币政策操作的难度，新华社也于12月15日发布英文评论称，美国需要考虑其货币政策溢出效应，美国应就宏观政策与其他主要经济体进行协调。

　　总的来说，当前中国央行的货币政策存在“两难”

　　一方面，实体经济复苏势头并不稳定，政府部门债务上升较快，非金融企业债务负担较重，还本付息压力依然较大；

　　另一方面，人民币贬值和资本外流压力持续加重。

　　展望2017年的货币政策，笔者认为，中国央行可能最早于2017年底或2018年初，最晚于2018年中旬宣布加息，具体分析如下所示。

　　一、利率的决定：理论分析

　　作为中央银行价格型货币政策的重要内容，目标利率水平的设定是否合适是货币调控成败的关键，而自然利率为利率决策提供了重要的理论依据。

　　早在1898年，瑞典学派的鼻祖维克赛尔在其名著《利息与价格》中就指出，货币政策制定的核心之一即要求自然利率水平要接近实际利率水平，否则就会造成经济过热和过冷。维克赛尔的自然利率理论提出时并未得到重视，直到20世纪30年代，自然利率理论才随着哈耶克和凯恩斯的论战而逐渐为学术界所关注。

　　随着主要发达国家利率市场化改革的完成，货币政策重新转向利率调控，经济学家们再次开始关注自然利率问题。Woodford（2003）以新凯恩斯主义理论为基础，提出并倡导新维克赛尔（New Wicksell）框架，即均衡（实际）利率就是经济不存在价格粘性条件下稳态经济所对应的实际利率，当市场实际利率等于均衡利率时，实际产出就等于潜在产出，经济符合稳态增长路径，投资等于储蓄，中央银行实现一般物价稳定目标（李宏瑾，苏乃芳，2016）。可以说，自然利率理论是中央银行货币政策决策大都遵循的中性利率思想，伯南克就是自然利率理论的重要推崇者之一。

　　伍戈（2016）对美国、日本以及中国的研究均表明，基准利率与资本回报率之间有着较为显著的相关性和因果关系。而“资本回报率”即为自然利率的内涵之一。因此，对一国自然利率水平变化的判断，是预测货币政策调整可能性的重要指标之一。

　　二、中国央行可能加息的理由

　　（一）实体经济已出现复苏迹象

　　从企业盈利、工业增加值、进出口等各项指标来看，当前中国经济正处于触底复苏阶段，并已出现微弱的复苏势头。作为实体经济复苏最主要的风向标之一，民间投资也开始出现企稳回升的态势。

　　民间投资增速自2016年7月触及十年以来最低点以来，已连续四个月小幅回升，累计同比增长率已由2016年7月的2.11%上升至11月的3.1%。民间投资连续数月小幅回升，除印证经济已开始微弱复苏以外，同时也说明实体经济的自然利率和资本回报率水平也开始缓慢回升。

图1 中国2006-2016年10月民间固定投资完成额增长率（%）

　　自然利率理论认为，如果实际利率小于自然利率，则企业将增加投资，扩大生产，物价上涨，经济将偏离均衡水平。而如果实际利率大于自然利率，则企业将减少投资，收缩生产，物价下降，经济也将偏离均衡水平。

　　因此，中央银行必须要通过调节利率水平，使实际利率尽量接近于自然利率水平，以使宏观经济处于均衡水平。考虑到当前实体经济的自然利率已经与政策利率水平产生了偏差，从货币政策操作的角度来说，已存在加息的内在需求，否则通胀压力可能增大，引发经济失衡。

　　（二）通胀压力隐忧已现

　　2016年11月，CPI当月同比增长率为2.3%，已达近30个月以来的高点，并且已经连续7个月小幅回升。这一方面说明实体经济的确可能已经开始缓慢复苏，另一方面也说明资金已经不再仅积聚于金融系统，开始缓慢流向实体经济。

　　此外，通胀水平是实际利率与自然利率偏离程度的最重要指示器，通胀水平的抬升预示着实体经济自然利率水平也在提升，如果通胀率提升的趋势最终得以确认，为防止经济过热，央行也需要进行小幅加息以确保与经济复苏的步伐相一致，防范通胀风险。

图2 2006年10月-2016年11月中国CPI变化情况

　　（三）人民币贬值和资本外流压力可能再次出现

　　从当前特朗普公布的施政方针来看，将采取扩张性财政政策刺激美国经济，一是减税，将联邦企业税率从35%下调至15%，并大幅下调中等收入所得税，二是加强基础设施建设，10年内投入1万亿美元用于基础设施投资。此外，还将实施贸易保护主义政策。

　　如果特朗普掀起的税收竞争以及基础设施建设政策能够贯彻实施，起码在短期内对提振美国经济很有帮助，因此2017年美国经济可能继续延续复苏态势，美联储在2016年12月份FOMC会议纪要中所预测的加息三次也可能如期兑现，美元也将继续走强。

　　如果央行不跟随美联储加息，由于中美利差收窄，会对资本外流和人民币汇率持续形成压力。中美货币政策可以在短期内维持不同步，但时间不能过长，否则会给市场预期造成严重的不良影响，甚至可能造成更严重的资本外流，最终引发系统性风险。

　　因此，从降低人民币贬值和资本流出压力的角度来说，也存在加息的必要。

　　（四）加息有利于金融系统的稳定

　　2015年以来，由于利率水平较低，金融机构普遍采用了加杠杆的模式以提高收益率。近期资金面偏紧导致债市巨幅调整，大量金融机构的债券持仓损失严重。

　　从维护资金面的角度来说，央行已没有更多动力一直保持市场流动性持续宽松，主要原因在于，央行的货币投放量已经足够大，金融机构的杠杆率已经足够高，继续持续宽松不仅不会传导至实体经济，反而会加大金融系统的风险。12月中央经济工作会议也提出，2017年货币政策要保持“稳健中性”。

　　因此可以预见，2017年资金面不会再出现像2016年一样宽松的局面，甚至可能不时出现资金紧张的情况，以作为央行警告市场的一种手段。而小幅加息对于降低金融机构的杠杆率水平则更有帮助，可以有效修正市场预期，迫使金融机构降低杠杆率，同时也可以推动资金进一步流向实体经济。

　　此外，加息还可以增强银行的盈利能力，这也有利于金融系统的稳定。

　　（五）加息不会给企业带来较大财务负担

　　据社科院统计，截至2015年底，非金融企业债务/GDP比率高达127.8%，已超过美国。虽然从非金融企业债务周期的角度来说，由于当前企业债务依然维持在较高水平，央行加息可能会加大企业的还本付息压力。然而，小幅加息并不会大幅提升企业的有息债务压力，因此加息的边际成本并不高。

　　从去杠杆的角度来说，杠杆率的下降最终只能依靠经济的稳定增长，低利率环境的维持并不能最终达到去杠杆的目的。而且，加息也有利于经济结构的调整，促使过剩产能行业和竞争力较差的行业尽快市场出清，同时也会促使资金流向资本回报率较高的新兴产业。

　　总的来说，加息并不会实体经济产生较大冲击，也不会大幅提升企业和政府部门的有息债务负担压力。相反，加息可以有效稳定市场预期，降低人民币贬值和资本外流压力，抑制通胀，同时也有利于金融系统的稳定。

　　因此，加息的边际收益较高，边际成本较低。相反，如果继续维持低利率环境，一方面会加大经济陷入滞胀的风险，另一方面也不利于产业结构的调整。因此，加息的边际收益大于边际成本。一旦经济复苏的态势得以确认，小幅加息是最佳的政策选择。

　　三、关于加息时点的分析

　　从加息时点选择的角度来说，既不能过早加息，也不能过晚加息。加息时点不能过早是因为：

　　首先，虽然当前经济已经出现了复苏迹象，然而过早加息可能会扼杀微弱的复苏势头，使经济陷入二次衰退，历史上曾多次出现类似案例；

　　其次，特朗普上台后，中美在贸易问题、台湾问题、南海问题、朝鲜半岛问题、钓鱼岛问题等各个方面都将持续“掰手腕”，中美可能会有半年至一年的博弈期。

　　鉴于博弈过程中的不确定性，2017年上半年，人民币贬值和资本外流压力可能将达到峰值。在此期间，任何风吹草动都可能对市场的避险情绪和经济复苏的进程造成不良影响。因此，过早加息有可能阻碍经济复苏。考虑到当前中国整体综合国力已今非昔比，可打的牌较多，在度过一年博弈期后，相信中美关系会回到正常发展轨道。

　　而加息时点不宜过晚则是因为，

　　首先，虽然在短期内央行可以通过市场干预、征收托宾税或者取消个人购汇额度等措施来限制资本外流，然而汇率最大的基本面是息差，考虑到当前外汇储备已经消耗较多，并且依然存在下降压力，稳定预期最终还是需要依靠经济复苏和加息来缓解人民币贬值和资本外流压力；

　　其次，随着实体经济的复苏以及资金流向的转变，通胀压力也可能很快出现。

　　综合分析，2017年底央行加息的可能性较大，此时加息一方面可以有效稳定预期，抑制资本外流，减轻人民币贬值压力，另一方面也可以抑制通胀。此后加息的节奏和速度要视具体的国际国内环境以及经济复苏的进程等方面综合确定。

　　从中长期来看，资本流出和人民贬值不会成为常态。美国的贸易保护主义政策虽然在短期内对美国经济有利，但中长期不利。美国之所以可以称霸全球多年，最核心的竞争力之一就在于开放，无论是经济领域还是金融领域。开放可以让生产要素达到最高效的配置状态。美国实行贸易保护主义只能说明美国的竞争力在下降，已经无法抵抗来自于中国等其他国家和地区的竞争优势。

　　同理，中国自改革开放以来经济能够持续多年维持高速增长，主要原因之一也在于开放。随着中国经济的复苏，中美经济差距只会越来越小，资本也将由流出转为流入。

　　另外，与日本20世纪90年代的情况不同，中国工业化过程尚未完成，工业对于经济的高效强力拉动仍可以持续多年，服务业虽然在吸纳就业方面具有独特的优势，但在未来若干年内也并不会成为中国经济的绝对主导力量。

　　从经济内生增长动力的角度来说，

　　中国经济仍具有持续高速增长的潜力。

　　中国经济已经度过了最艰难的时期，

　　相信央行的货币政策不久也将与美国同步（完）。