本周前两个交易日，人民币兑美元汇率出现急跌，周二盘中甚至一度跌破6.20。目前来看，6.20关口可视为一个分水岭，暂未跌破意味着不能认为人民币的贬值周期开启，短期而言人民币的急跌已告一段落。

　　急跌后将保持震荡走势

　　短期而言，人民币大幅贬值的可能性微乎其微。这主要因为：首先，在屡创新高的贸易顺差压力下，人民币大幅贬值的条件不成熟，此时贬值将会引发不必要的贸易摩擦；同时，中国制造在全球市场的份额已经到了相当高的比重，依靠贬值不大可能继续提高份额。

　　其次，11月后人民币即开始微幅贬值，但中间价不跌反升，特别是本周中间价连续三天高开，是重要的政策信号，凸显央行[微博]无意推动人民币贬值。

　　此外，在人民币兑美元汇率触及6.20后，央行维稳身影显现，表明近期跌势过急，引发央行干预风险。尽管央行在逐步退出常态化干预，但面对极端市况，央行不可能采取旁观态度，未来若人民币再次大跌，央行料会再次出手。

　　迄今为止，决策层对汇率政策的表述是“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，扩大汇率双向浮动区间”，因此这次急跌并不表示汇率政策将出现重大变化，而是与扩大双向浮动区间一脉相承的，应视为官方政策在市场层面的正常体现。

　　今年第一季度，人民币兑美元出现贬值，同期央行宣布放宽人民币日内波动区间至中间价上下2%，人民币弹性随即显著增强。短期而言，我们预计人民币将在急跌后保持震荡，年底前或在6.12-6.20区间波动，中期波动区间将有所扩大，波动范围可能扩至6.05-6.26。

　　贬值压力或提前释放

　　近期市场上还有一个值得关注的现象是，1年美元远期升水出现急升，从1300点附近升至1650附近。这其中的主因是银行间资金面偏紧，导致利率看升，且股市大涨吸引资金流入，加剧了资金面的紧张，如果央行推出降准等注入流动性措施，或股市出现大幅调整，则应会引发美元升水幅度的回落。

　　事实上，随着国内经济下行压力的加大，特别是一系列微刺激政策未见明显效果后，市场对人民币的贬值预期开始抬头，但这种预期并不体现在远期美元升水(美元升水主要由人民币与美元利差拉宽导致)，而是主要体现在客盘结汇量下降及购汇量上升。当前，银行间结售汇已由顺差转变为逆差，同期外汇占款出现显著收窄。而结汇量的下降，实际上对应的就是人民币升值动力的削弱，贬值压力的上升。

　　另一方面，美元的走牛也加大了人民币进行调整的压力。由于人民币兑美元弹性依然不足，美元走牛事实上导致了人民币实际有效汇率的大幅攀升。从历史数据观察，人民币实际有效汇率历次升值均对我国出口带来实质性压力，本轮升值对我国外贸的影响在11月外贸数据迅速降温中已有体现。

　　实际上，美元牛市的进展较我们预期的更快。今年5月份以来，美元指数已经升值了11.6%，这种单边牛市的快速推进，可能会使得我们对于人民币明年将先升后贬的预期提早实现，也即贬值压力会提前释放。

　　从当前来看，保持人民币实际有效汇率的基本稳定应该是重要任务。这一目标能够更好地发挥汇率对国民经济的调节作用，并使外贸部门适应复杂多变的外需市场。但与此同时，这势必要求加大人民币双向波动的幅度。或者说，以一定的兑美元贬值的幅度来对冲美元走牛对实际有效汇率及外贸部门的冲击。

　　(作者系招商银行金融市场总部高级分析师)